宏观点评：内需仍弱，政策加力可期

　　海外宏观：增长仍有韧性，但能源冲击下通胀与加息约束尚未解除。8月全球制造业PMI升至52.3，美国ISM制造业PMI为54.6，欧元区制造业景气继续改善，AI相关资本开支、数据中心建设和备货需求仍支撑工业链条；但美国工业产出环比持平、制造业产出下降，服务业就业分项仍偏弱，显示景气调查尚未完全转化为广谱增长。美国8月新增非农就业回升至16.2万人，但工资增速继续放缓；CPI同比为3.4%，核心CPI降至2.4%。后续关键仍是能源价格能否进一步传导至核心商品、服务和工资，从而影响货币政策收紧的持续性。

　　国内宏观：生产和出口仍强，但消费、投资和房地产偏弱，供需分化仍是当前经济的核心特征。8月制造业PMI回升至49.8，规模以上工业增加值同比增长5.2%，高技术制造业增长16.7%，出口同比增长25.0%，AI硬件、高端制造和外需继续支撑生产。相比之下，社零同比仅增长0.4%；我们测算8月固定资产投资当月同比下降10.6%，制造业、基建和房地产投资均为负增长，二手房成交改善尚未传导至新房销售、开发商回款和新开工。PPI同比上涨3.8%，但生活资料价格仍下降，社融增量较多依赖政府债券，居民中长期贷款继续净减少，说明价格和融资改善尚未转化为广泛的内生需求修复。

　　政策：政策重点正在转向降低融资与交易成本、改善企业现金流并强化房地产建设期资金衔接，后续关键看需求和项目传导。8月以来，财政贴息、汽车和家居消费便利化等政策着力降低融资成本和交易障碍；住房销售制度调整提高预售和资金监管要求，并强化开发贷款在建设阶段的作用；价格秩序和账期治理指向改善企业利润与回款环境，AI产业政策进一步推动智能编程、工业软件和智能体应用。我们认为，在内需仍弱的背景下，稳需求政策加快落实的必要性上升，但政策效果不能只看工具出台和资金投放，还要观察居民收入与订单、项目融资与开工、企业现金流能否同步改善。海外主要央行仍受能源通胀约束，外部流动性短期难以明显转松。

　　大类资产：加息落地后，市场定价重新回到盈利兑现、产业景气与实际利率。8月23日至9月22日，纳斯达克指数上涨4.06%，上证综指上涨1.20%，恒生科技和创业板分别下跌6.88%和4.11%，布伦特原油上涨5.29%，伦敦现货黄金下跌5.51%，中美科技资产表现分化。AI产业链仍保持较高景气，但未来更应关注终端付费、订单转化、现金流和折旧负担，不能仅由上游资本开支外推全行业盈利。黄金短期仍受能源、实际利率和美元共同影响，中期配置支撑仍在；国内债券受弱需求支撑，同时需留意稳增长政策落地和债券供给变化，预计以震荡为主。

　　风险提示：

　　1、中东冲突再度升级；

　　2、中国经济超预期下行。