从不停步

　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年9月30日发布的题为《Never standingstill》的报告，9月29日《日本经济新闻》的一篇文章称，泛太平洋国际（PPIH）将收购玩具“反”斗城及其在日本的156家门店。100亿日元的价格看起来像是一笔划算交易，因为建筑成本上升推高了门店扩张费用。分析认为，在采购方面存在潜在协同效应，并认为鉴于其在Uny上的成功，PPIH同时整合该资产和Olympic而不堪重负的风险较低。

　　PPIH尚未作出任何评论，但文章称，PPIH目前将维持门店原样运营，之后再推出同时吸引成人和儿童的新玩具业态。文章还提到，目标是增加与儿童和家庭的互动，这将有助于堂吉诃德（Don Quijote）自有品牌产品开发，尤其是与Bandai Namco和Takara Tomy等大品牌合作。

　　继今年早些时候仅以250亿日元收购98家Olympic超市门店之后，这不仅显示出PPIH在日本国内零售整合方面正变得多么活跃，也显示出其在2025年退出Seiyu激烈竞标流程后，在并购方面有多么审慎。

　　分析也很难相信不会有部分门店被关闭，而其他门店可能会被改造成唐吉诃德，甚至是新的以食品为重点的Robin Hood。鉴于玩具“反”斗城在过去九年中有七年录得营业亏损，分析认为，毫无疑问，PPIH的采购能力将有助于提升毛利率，同时其也将分享高效门店运营方面的经验。PPIH去年在31.8%的毛利率和24.5%的销售及管理费用/销售额（不包括Kanemi并表影响）基础上，营业利润率达到7.3%，相比之下，玩具“反”斗城的毛利率为32.5%，但销售及管理费用/销售额高达36.2%。

　　玩具“反”斗城在2025财年的销售额为750亿日元，Olympic在2026财年的销售额为980亿日元。鉴于PPIH在Uny上的过往记录，任何关于PPIH管理层无法同时整合两条连锁业务的担忧可能都是不必要的；PPIH在2017年（40%）和2019年（剩余60%）分两阶段收购了Uny。当时，Uny拥有由200家门店组成的GMS网络，销售额超过6,000亿日元，在将62家门店改造成唐吉诃德之后，其能够将剩余130家门店的营业利润率提升至7.1%。

　　玩具“反”斗城总部位于神奈川县川崎市，于1991年在日本开设首家门店，但过去连续八年录得净亏损，2025财年报告亏损37亿日元。其还在许多门店内经营Babies‘R’Us门店。该公司于2017年成为Toys‘R’Us Asia的直接持有子公司，并试图转向开设小型门店，但由于出生率下降导致需求下滑，以及来自线上零售商和扩大产品品类的电子产品零售商的竞争加剧，其需求下降。

　　催化因素

　　催化因素包括进一步确认PPIH能够维持其营收增长的强劲动能，其中月度销售数据是焦点。堂吉诃德业务部分具有入境消费因素，相关新闻流也会在短期内推动股价。就利润率而言，自有品牌增长逻辑的持续性非常重要，而公司以严格成本控制著称，因此这方面的延续也同样重要。鉴于其在整合Uny方面的强劲往绩，进一步并购也有可能。然而，其亚洲和北美业务的表现也是该股情绪的驱动因素，多数人都同意该公司在北美并没有真正的优势。

　　投资风险

　　如果Don Quijote需要过度降价以维持其价格领先地位，那么加工食品和家庭用品价格竞争加剧可能对我们的盈利预测构成风险，而且其已指出，在整个疫情期间，药妆店在定价方面更具攻击性。一些投资者也将电商增长视为堂吉诃德增长战略的风险，但考虑到其门店独特的零售体验，以及迄今日本线上食品零售渗透率有限，这一风险相当低。自有品牌是另一个领域，连同海外扩张在内，公司可能需要从外部招聘，但鉴于其规模和声誉，有信心其能够吸引高质量人才。鉴于其业务具有相当的防御性，堂吉诃德在熊市中的表现往往优于东证指数及其零售同业。市场情绪转向高贝塔股票，可能总体上导致股价跑输。新店开设延迟是一项风险，但这一风险有限，而且如果说有什么不同的话，目前情况恰恰相反，因为其正继续利用郊区GMS、电子产品和药妆零售商关闭的机会接手选址并提升销售额。堂吉诃德曾遭遇三起纵火袭击和两起勒索威胁，均发生在2004年12月。任何此类事件的再次发生都可能导致股价在短期内下挫。