宏观经济深度研究：接力与协同：从资金链看政策空间
2025年以来，政府年度预算安排的新增政府债务均接近12万亿元，存款准备金率自2025年5月下调后未再调整，LPR已连续16个月保持不变。三组现象指向政策空间的结构调整。当前政策空间既体现在财政、货币和产业政策各自的工具安排，也体现在政策之间的协同。沿着资金链看，政策空间正在不同工具和不同环节之间重新配置，主要呈现以下五方面特征。第一，财政政策以政府债券接续土地收入。2021—2025年预算新增政府债务增长64%，土地出让收入下降52%，财政资金来源明显向债券切换。第二，化债体现财政金融协同。债务置换降低地方付息成本，特别国债补充金融机构资本，传导基础保持稳健。第三，货币政策调整工具组合，中期流动性更多通过公开市场工具提供，买断式逆回购余额达6.3万亿元。第四，降息对企业和政府融资成本的改善更直接，稳消费更多依靠直达居民的政策。第五，财政金融协同成为扩内需的重要抓手，引导信用向民间投资和居民消费延伸。基于此，我们的核心判断是，未来总量工具仍有空间、潜力释放积极稳慎，新增政策效能更多来自政策内部的结构优化和政策之间的协同联动。
政府债券接续土地收入，总量资金相对稳定。近五年财政扩张的主要内容是资金来源的结构切换。以预算新增政府债务（赤字、新增专项债与特别国债之和）与国有土地使用权出让收入合并衡量政府每年的增量资金，2021年两者合计15.9万亿元，2025年为16.0万亿元，总量基本持平。结构上，预算新增政府债务由7.2万亿元增至11.9万亿元，增长64%。土地出让收入由8.7万亿元降至4.2万亿元，下降52%。2026年预算新增政府债务11.9万亿元，与上年相当。前8个月土地出让收入1.38万亿元，同比下降28.6%，资金来源继续向债券端切换。
这一切换同时伴随地方债务结构优化。2024年11月，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额，分三年用于置换存量隐性债务。此外，自2024年起连续五年每年从新增专项债中安排8000亿元用于化债。前者不在预算新增政府债务的年度口径内，若计入则政府债务上升更快，但对应的是隐债显性化，并不直接形成新增需求。2025年、2026年中央特别国债合计分别为1.8万亿元、1.6万亿元，新增政府债务继续更多由中央承担。融资平台也在加快退出政府融资职能，2025年9月末全国融资平台数量较2023年3月末下降71%，2026年融资平台退出比例进一步增加。按既定化债安排，2028年前地方需消化的隐性债务从14.3万亿元降至2.3万亿元。由此看，新增债务中有相当部分用于置换存量和弥补土地收入下滑，债务规模上升与财政净刺激并不一一对应。由此可以理解4%左右赤字率与更大规模政府债券并存的政策安排。特别国债和专项债使财政工具更具结构性。按照本文口径，扣除年度新增专项债中用于化债的8000亿元和补充中央金融企业资本的特别国债后，2025年更接近直接进入项目和支出的预算新增政府债务约10.6万亿元，与土地出让收入合计14.7万亿元，低于2021年的15.9万亿元。2026年约为13.8万亿元。债务规模创新高，对应的新增需求小于债务增幅，部分财政空间仍在用于存量风险化解和资金来源接续。
