9月FOMC：通胀回落仍不足，政策路径整体偏鹰，AI投资成为新的宏观变量
投资要点：
9月FOMC会议重启加息，是继7月暂停观察阶段后的关键政策转向。相较于7月会议主要提出经济与通胀前景中的待解问题，9月会议在新增基本面数据支持下，委员会认为潜在通胀回落进程仍不足，因此决定进一步收紧政策，将联邦基金利率目标区间上调25bp至3.75%–4.00%，以推动货币政策立场与充分就业、价格稳定的双重使命保持一致；同时，委员会继续维持银行体系充足准备金框架。在政策沟通层面，沃什延续6月会议以来的沟通框架，并未提供个人利率路径预测。在本次FOMC会议上，他重申此前杰克逊霍尔讲话所传递的政策立场，即坚守货币政策纪律，而非预先承诺某项具体政策决定，并明确未来政策调整取决于潜在通胀是否以清晰且足够的速度向2%目标回落。基于当前数据表现，委员会认为这一条件尚未完全满足，因此全票通过加息决定，体现其推动价格稳定目标实现的决心。
相较于7月会议主要聚焦经济前景的不确定性，9月会议基于更多经济数据，对经济增长、就业、通胀和金融条件进行了更全面的评估。整体来看，美国经济仍具韧性，劳动力市场继续再平衡，通胀长期高于目标水平，金融条件整体保持宽松。美联储认为，经济活动仍以稳健速度扩张，尽管地缘政治等因素带来的不确定性仍然较高，但国内需求表现出较强韧性，生产率增长和资本投资均保持强劲。具体来看，上半年实际GDP增长保持稳健，与去年同期增速大致相当。其中，实际私人国内最终购买（real private domestic final purchases，包括个人消费支出和私人固定投资）表现明显强于GDP，显示内生经济动能可能有所改善。消费增长有所回升，AI基础设施建设持续推动企业投资增长，并带动高科技资本品进口增加。此外，能源出口在中东供应扰动背景下升至较高水平。劳动力市场整体保持稳定，并带有一些逐步收紧的迹象。失业率维持在4.1%左右的低位，较去年下半年平均水平低0.3个百分点；8月劳动参与率在此前低位后有所回升，新增非农就业增长也有所加快，多个行业均有所贡献。职位空缺和平均每周工时有所回升，初次失业申请的四周移动平均水平仍与充分就业状态相一致。不过，从成本端来看，劳动力市场压力继续缓解。截至6月，私营部门就业成本指数同比增长3.3%；截至8月，平均时薪同比增长3.1%，两项指标均低于一年前水平，显示工资增速继续放缓。通胀仍是美联储关注的核心问题。过去五年多时间里，通胀持续高于2%的目标水平，因此当前政策重点仍集中于价格稳定目标。美联储认为，当前通胀水平仍然偏高，且持续时间较长，夏季以来的通胀数据尚未显示潜在通胀趋势出现明显改善，6个月和12个月通胀数据中，仍有较多类别维持3%以上涨幅。此外，大宗商品价格变化也值得关注，部分关键投入品价格近期有所回升，可能对后续通胀形成一定压力。金融条件整体仍保持宽松，尤其是企业融资环境表现较强。沃什表示，目前较难将整体金融状况描述为具有限制性。多数领域借款成本温和上升，但整体信用风险定价仍较稳定。企业融资方面，资本市场融资环境保持韧性。投资级和高收益企业债收益率整体跟随国债收益率上行，但信用利差有所收窄。AI超大规模云服务商发行债券的信用利差近期小幅改善，此前年初以来明显走阔的趋势有所缓解。同时，企业融资需求仍保持韧性，银行贷款持续扩张，公司债发行依然强劲。私人信贷市场则出现一定分化，7月直接贷款发行有所放缓，零售投资需求偏弱，但机构投资者需求仍保持稳定。居民融资环境呈现结构性差异。抵押贷款利率升幅略高于10年期美债收益率，购房贷款需求仍处于低位，但房屋净值贷款规模基本维持在疫情前水平附近。相比之下，消费信贷整体仍较易获得，第二季度信用卡余额温和增长，平均信用额度继续提升，显示居民融资环境总体稳定。
总体来看，9月会议显示，美联储对经济韧性的判断增强，但认为通胀回归2%目标仍需时间，且金融条件尚未形成明显约束。在此背景下，本次FOMC经济预测整体偏鹰：GDP增长、PCE通胀以及联邦基金利率路径均较6月预测上调，反映委员会对经济韧性的判断增强，同时认为通胀回归2%目标所需时间进一步延长。在经济增长方面，短期增长预期上修，长期潜在增速维持稳定。委员会上调2026年和2027年经济增长预期，分别由2.2%和2.3%上调至2.3%和2.4%，2028年维持2.2%，长期潜在增长率保持2.0%不变，表明美联储认为短期经济活动强于此前预期，但长期仍将逐步回归均衡水平。从风险分布来看，经济增长前景较6月明显改善。6月预测中，认为GDP增长风险大致均衡的委员数量最多，其次为风险偏向下行，最后为偏向上行。9月预测中，认为GDP增长风险大致均衡的委员数量进一步增加，而其余委员判断风险转向上行，不再有委员认为经济增长风险偏向下行。委员预计，实际GDP增长预计今年下半年加快，并通过2028年持续超过潜在增速，反映强劲的商业投资、稳健的消费支出和支持性的金融条件。在就业市场方面，失业率预测下调，劳动力市场风险趋于平衡。失业率预测全面下调，显示委员会对劳动力市场的判断更加乐观。2026、2027和2028年失业率预测分别由4.3%、4.3%和4.2%下调至4.1%，长期自然失业率维持在4.2%。风险分布方面，劳动力市场风险判断较6月更趋稳定。偏向下行的委员数量维持1人不变，而偏向上行的委员数量由7人降至0人，17名委员认为风险大致均衡。在通胀方面，短期预测上调，长期目标未变，但回归路径延后。PCE通胀预测较6月有所上调，2026年由3.6%上调至3.7%，2028年由2.0%上调至2.1%，2027年和长期目标维持不变。核心PCE同样表现为短期上修，2026年由3.3%上调至3.4%，2028年由2.1%上调至2.2%，2027年保持不变。整体来看，2026年总体通胀和核心通胀预测均高于6月会议水平，但长期2%通胀目标未发生变化，意味着美联储并未调整目标，而是认为通胀回归目标的时间进一步延后。工作人员预计，未来通胀将逐步下降：短期内，汽油价格下降以及核心通胀温和回落或推动总体通胀下行；中长期来看，关税、地缘政治以及AI投资影响预计逐步减弱，通胀或于2029年回归2%。不过，工作人员对2026—2028年通胀预测仍略高于7月会议预测。风险方面，通胀风险仍偏向上行，主要由于通胀持续性可能高于预期。在利率路径方面，利率路径整体上移，长期中性利率进一步抬升。点阵图显示，联邦基金利率预测整体上移，反映委员会对未来政策利率将在更高水平维持更久的判断。2026年、2027年和2028年利率中枢分别由3.8%、3.6%和3.4%上调至4.1%、4.1%和3.9%。此外，长期中性利率（r*）由3.1%上调至3.2%，意味着美联储对长期政策利率中枢的判断进一步抬升。这意味着在基准情景下，美联储或预计2026年仅加息一次，2027年维持政策利率稳定，直至2028年开始降息。同时，点阵图分布较6月明显收敛。2026年利率预测区间由此前3.25%–4.50%收窄至3.75%–4.50%，多数委员集中于4.00%–4.25%；2027年预测也由此前2.75%–4.50%收敛至3.50%–4.50%附近，仅有1个预测点位于该区间之外，其余委员预测均集中于该范围内。这表明委员会对未来利率路径的不确定性下降。长期中性利率r*上调至3.2%，意味着委员会认为新均衡下“不刺激也不限制经济”的利率水平较此前更高。
除传统经济指标外，本次会议对AI投资周期、资产价格以及金融条件进行了较多讨论。美联储认为，当前经济韧性不仅来自消费和就业市场稳定，也与企业资本投资保持强劲有关。其中，AI相关投资成为影响未来增长、通胀和金融市场的重要结构性因素。本轮AI投资周期对经济的影响具有明显的时间差，短期内需求扩张效应可能强于供给改善效应，而长期影响则取决于生产率提升幅度。从短期影响来看，AI基础设施投资持续扩张，直接推动企业资本支出增长，并带动高科技资本品进口增加。同时，AI相关企业盈利改善和资产价格上涨，也可能通过财富效应支撑高收入群体消费。不过，部分委员提示，若AI投资扩张速度快于生产率提升速度，短期内可能形成总需求增长快于总供给改善的局面，从而增加通胀压力。此外，AI相关行业对高技能劳动者需求增加，也可能推升部分行业工资水平，带来局部薪资通胀风险。从长期来看，多数委员认为AI投资有望提高生产率并抬升潜在产出水平，但其影响规模和实现时间仍存在较大不确定性。部分委员也指出，AI快速普及过程中可能伴随网络安全等风险，反而可能对生产率提升形成制约。针对AI的潜在影响，美联储成立AI专项工作组，计划进一步评估AI对生产率、就业和通胀的影响。不过，美联储明确其职责边界，AI技术监管和风险治理属于其他政府部门职能，美联储主要关注AI对宏观经济和货币政策传导的影响。AI投资周期的变化可能通过资本需求、增长预期等渠道影响金融市场，并在一定程度上反映于长端美债收益率变化。本轮长端收益率上行主要受到三方面因素推动：第一，经济韧性增强推动长期增长预期改善。2026年美国经济持续表现出较强韧性，市场对长期增长和资本回报率的预期有所上调，推动实际利率走高。第二，AI投资周期扩大资金需求，强化资本竞争。AI超大规模云服务商持续增加资本开支，并通过债券融资满足投资需求。在政府融资需求仍处于高位的背景下，私人部门资本需求扩张可能加剧资金竞争，对长端利率形成支撑。第三，地缘风险提高长期定价不确定性。全球地缘政治扰动不仅影响能源和农产品价格，也可能通过供应链成本传导至终端商品价格，提高市场对未来通胀路径和风险溢价的不确定性，从而推升长端收益率。从收益率拆解来看，美债长短端收益率变化存在明显差异。短端收益率抬升主要来自通胀补偿上行；长端收益率上行则主要来自实际利率上行。虽然各期限通胀补偿均有所上升，但市场隐含定价仍显示，投资者预计PCE通胀最终将回归2%附近。同时，长端利率隐含波动率小幅上升，反映市场对长期利率定价的不确定性有所增加。与此同时，AI投资周期也成为推动股市上涨的重要因素。会议期间，美股整体保持上涨，其中AI基础设施相关企业表现明显领先。美联储认为，本轮美股上涨主要来自企业盈利改善以及未来盈利预期提升，而非估值倍数扩张推动，当前上涨更多反映经济韧性和技术投资周期改善。不过，美联储也关注股市上涨带来的财富效应分化。一方面，股价上涨通过财富效应支撑高收入家庭消费，并增强企业融资和投资能力；另一方面，由于股票资产主要集中于高收入群体，中低收入家庭较难直接受益。同时，能源价格上涨对低收入群体实际购买力形成更大压力，使消费表现呈现明显分化。
会议纪要公布后，市场对未来政策路径的定价未出现明显调整。目前，10月维持利率不变的概率为81.7%，加息一次的概率为18.3%；12月加息一次的概率约为66%。整体来看，市场定价仍较美联储更为鹰派，市场预期年内可能进一步加息3次，而美联储点阵图仅支持后续加息一次。债券市场方面，7号美债收益率曲线呈现短端下行、长端上行的走势。根据纽约联储ACM模型拆分，10年期收益率上升主要由期限溢价推动，而非市场对未来短期利率路径预期的变化。具体来看，2年期ACM收益率下降约2.1bp，其中风险中性利率下降约1.9bp，期限溢价仅下降约0.2bp，表明短端收益率回落主要反映市场对未来政策利率预期的调整。相比之下，10年期ACM收益率上升约2.3bp，其中风险中性利率下降约1.6bp，而期限溢价上升约3.9bp，是推动长端收益率上行的主要因素，反映市场对长期经济、财政或通胀不确定性的风险补偿有所上升。展望未来，市场仍需关注经济数据（主要是核心pce和非农就业数据）变化以及美联储官员对后续政策路径的表态，尤其是10月16日沃什在曼谷举行的IMF年会上的讲话。近期经济数据进一步显示经济动能有所放缓：就业方面，新增非农就业人数仅增加2.9万人，显著低于市场预期的约9万人，同时7月和8月新增就业合计下修6万人；通胀方面，PCE价格指数环比上涨0.3%、同比上涨3.4%，核心PCE环比上涨0.2%、同比上涨3.0%，整体低于市场预期。不过，由于美联储更
