对三周期嵌套框架的扬弃——一个产出缺口-产出增速框架

　　三周期嵌套框架逻辑清晰、简单易懂，但存在缺乏理论基础、解释能力不足等问题。我们借鉴三周期嵌套框架的形式，提出产出缺口-产出增速分析框架。

　　三周期嵌套框架的不足。其一，三周期嵌套框架缺乏理论基础。三个周期是机械地叠加在一起，各周期之间缺乏联系。短周期如何影响中周期，短周期变化到什么程度中周期才会变化？中周期又如何影响短周期？等等。三周期叠加框架并没有对这些问题作出清晰解释。其二，中国可能不存在经典的朱格拉周期。美国存在典型的持续约10年的朱格拉周期，中国经济市场化程度有待提升，可能不存在美国那样自发形成的朱格拉周期。其三，库存周期有争议。有人认为库存周期独立存在，也有人认为库存周期不存在，库存周期对经济波动基本没有事前的解释力。

　　产出缺口-产出增速分析框架。该框架从产出缺口、产出增速两个维度分析经济波动，分别为中周期、短周期。产出增速缺口（产出增速与潜在产出增速之差）是产出缺口的一阶差分，领先于产出缺口。一个产出缺口周期（中周期）可能包含几个产出增速周期（短周期）。经济复苏时，产出缺口回升，这需要产出增速上升并高于潜在增速。经济衰退时，产出缺口下降，这需要产出增速回落并低于潜在增速。只有产出增速上升超过或者下降低于潜在增速，中周期产出缺口才会上升或下降。不管产出增速缺口如何波动、存在几个周期，只要正负值不变，产出缺口的方向就不会变化。

　　产出缺口与产出增速的不同经济含义。产出缺口和失业率缺口对应，产出增速和失业率变化对应。只要产出增速高于（低于）潜在产出增速，即使产出增速下降（上升），失业率也是下降（上升）。影响通胀的因素可归纳为通胀预期、产出缺口、供给冲击三类因子。产出缺口直接影响通胀，但一些新研究及证据表明，产出增速也会影响通胀。当前美国经济处于疫情后第一个产出缺口周期（中周期）以及第二个产出增速周期（短周期）上升阶段，这是美联储重启加息的根本原因。

　　产出缺口与产出增速的不同资产价格含义。产出缺口、ROE、股价对应，都是一阶变量；经济增速、净利润增速、股价增速对应，都是二阶变量。在经济扩张阶段，虽然经济增速、净利润增速会有波动，但经济增速仍高于潜在增速，产出缺口继续扩张，ROE上升，股价增速有时会下降，不过增速依然为正，股价持续上涨。经济衰退阶段，经济增速、净利润增速下降幅度较大，产出缺口下降甚至转负，ROE下滑，股价增速为负，股价下跌。短端利率主要受产出缺口影响。长端利率同时受产出缺口和产出增速的影响。相对于短端利率，长端利率受产出增速影响更大。

　　风险提示：现实经济及资本市场运行机制复杂，本框架不完全符合现实；潜在经济增速、产出缺口等指标难以衡量。