聚焦新鲜，穿越周期

　　新乳业(002946)

　　投资要点

　　三轮并购成就乳业新势力，从规模导向到利润导向，“利润率倍增”进行时。新乳业前身是新希望集团的乳制品资产，先后经历1）2001~2003年并购改制的城市型乳企、2）2015~2016年整合地方优质低温乳企、3）2020~2021年整合西南/西北优质资源并进军华南，2023年公司提出“五年实现净利率倍增”新五年战略，2027年销售净利率目标提升至7.2%。

　　扎根低温，多维领“鲜”。从“鲜战略”到“鲜立方”，新乳业的“鲜”不仅是产品的新鲜，更是全产业链的新鲜。1）奶源结构相对均衡，集团赋能牧场管理：2024年公司原奶自给率约60%，其中自有牧场、参股牧场、社会化牧场结构占比分别为30%、30%、30%，此外借力新希望集团资源优势，牧场经营饲料端、管理端亦能充分受益。2）立足低温向上培育，创新能力支撑品类迭代：低温鲜奶/低温酸奶形成以中高端为主、向下布局的全价格带矩阵，同时公司通过并购整合，补强常温奶及乳深加工品类布局，体系化创新能力也已然成型。3）资源共享、直营深耕，短保品类渠道壁垒扎实：公司一方面依托集团体系内鲜生活冷链公司，构建覆盖全国的冷链物流网络，另一方面加大力度建设DTC渠道，并协同布局新兴零售渠道、电商平台，以及深化机构客户合作。4）全产业链保障新鲜，品牌形象深入人心：围绕“极致新鲜”，子品牌在世运会、亚博会频亮相，站稳品牌高度，同时凭借故事化、场景化内容触达年轻消费者。

　　乳业深度调整，新乳业表现更优。近年乳品需求整体呈现疲软态势，原奶供需失衡，奶价深度调整。低温奶逆势而起，市场销售额从2021年811亿元提升至2025年946亿元，期间CAGR为3.9%。低温奶存在区域壁垒，常温龙头未能复刻垄断格局，2025年新乳业销售额市占率约9.7%。新乳业在2022~2023年行业需求走弱及2024年以来乳业深度调整两轮低谷中表现均强于行业和龙头，销售净利率从2022年3.6%提升至2025年6.7%，26H1进一步达8.2%。乳业调整期新乳业盈利进入上升通道，得益于1）低温增势延续，产品结构抬高：低温奶收入从2023年49.3亿元增长至2025年60.5亿元，期间CAGR为10.8%、实现双位数增长，低温产品销售收入占主营业务收入在50%+基础上亦持续抬高；2）加大内部治理，改革成效陆续兑现：近年公司对内大幅优化经营管理效率，通过成熟且体系化的管理输出经验，赋能子公司经营调整（如宁夏夏进等），2025年公司管理费用率相较2022年减少1.5pct至3.2%；3）经营模式差异，非经科目影响较轻：公司奶源结构相对均衡，保障收奶后喷粉减值对资金占用相对较轻；牧场经营按照FVOCI法核算、仅分红计入投资收益；此外资产处置损益、信用减值损失整体平稳。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2028年归母净利为8.6、10.0、11.4亿元，同比增长18.1%、16.4%、13.5%，对应PE为15、13、11x，基于低温业务增势延续、内部经营治理成效陆续兑现，同时非经科目影响相对较轻，公司盈利进入上升通道，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：需求修复不及预期，食品安全问题，新品推广不及预期。