金融数据点评：信用收缩减速

　　9月社融存量增速下行0.1pct至7.1%，人民币信贷和政府债券是9月社融的主要贡献项

　　9月新增社融3.55万亿，同比多增192亿，新增规模与过去五年同期均值3.57万亿相差不大。社融存量增速继续下行0.1pct至7.1%，M2、M1增速分别下行0.9pct、0.3pct至3.2%、7.2%。拆分结构来看，新增人民币贷款、政府债融资是本月社融的主要贡献项，分别新增1.27万亿、1.53万亿，前者同比少增3342亿、后者同比多增3438亿。

　　企业中长贷增速下行斜率放缓，不过信用周期下行的趋势可能暂未改变

　　9月企业中长贷较去年同期仅小幅少增200亿，但票融依旧是企业部门的最大贡献项。9月企业部门新增信贷1.29万亿、同比小幅多增700亿，新增规模略低于过去五年同期均值1.46万亿。拆分来看：①中长贷同比小幅少增200亿至8900亿，9月末转贴利率最高上行至0.6%、一改前期紧贴0.5%运行的态势，说明季末可能仍有一定投放需求。这可能与9月PMI边际有所呼应，加之前期投放的新型政策性金融工具可能迅速拉动一定配套融资，带动季末中长期贷款企稳。②企业短贷同比少增2500亿至4600亿，基本符合季末回升的季节性。③票融同比大幅少减3526亿至-500亿，末企业中长贷投放虽然边际好转，但是银行仍有票融冲量需求。

　　信贷脉冲增速小幅回升1个百分点，企业中长贷增速下行斜率边际放缓。9月企业中长贷余额增速继续下行0.06个百分点至6.01%，本月下行斜率较上月边际放缓；信贷脉冲也小幅上行1个百分点。除了9月PMI边际回升以外，近期建筑业PMI同比趋势值也呈现出斜率放缓、底部企稳的趋势，一定程度上对企业中长贷的拖累也减弱。

　　不过企业信用下行方向或许暂未改变，企业部门信用增速均继续回落。9月企业债券同比少增561亿至-425亿，叠加企业中长贷来看，9月企业部门信用增速回落0.13个百分点至6.74%，下行斜率边际加快。显示当前内生融资需求偏弱的方向可能尚未改变，基本面小周期见顶的逻辑还未被证伪，目前对债市仍然有利。

　　8月地产托底政策成效有限，居民部门扩表意愿仍然偏弱

　　9月居民部门新增贷款为0亿、同比少增3890亿，新增规模为历史同期新低。其中短贷负增长900亿、同比少增2321亿，为历史同期首次负增长；居民中长贷新增874亿、同比少增1626亿，新增规模远低于过去几年同期均值。

　　今年“金九”成色不甚理想。9月30大中城市新房销售面积同比增速大幅回落至-11%，较8月-3%的降幅扩大、较2025年9月14%的增速也明显回落。二手房市场成交可能更为活跃，但问题在于二手房市场的成交可能并不能带来居民信贷的显著增长。8月虽有地产托底修复政策出台，但难以支撑成交放量，今年“金九”成色明显不如去年。

　　后续政府债券项将继续支撑社融

　　今年前期政府债发行偏慢，而且注资特国发行靠后，因此和去年政府债发行节奏略有错位。往后看，年内四季度还有2.09万亿国债、1.93万亿地方债待净融资，较过去几年四季度净融资规模偏高，因此年内政府债券项可能对社融转为持续支撑，社融增速下行斜率可能放缓、甚至可能阶段性止跌回升。

　　综上，9月社融在政府债错位支撑的背景下实现小幅同比多增，后续四季度政府债待融资规模较往年四季度偏高，年内政府债对社融转为支撑，社融存量增速下行斜率大概率放缓、甚至有可能转为阶段性企稳上行。信贷方面，9月PMI边际回升叠加建筑业PMI趋势值底部企稳支撑企业中长贷不再大幅下滑，企业中长贷同比增速下行斜率也较8月略有放缓；不过从我们跟踪的企业部门信用增速来看，信用周期向下的趋势可能仍未改变。一揽子政策已经落地，后续进入政策观察期，总体来看企业和居民部门自发修复动能依旧偏弱，注意政策性金融工具能否在年内及时形成配套信贷融资，以及地产相关政策会否推动居民部门信贷边际好转。

　　风险提示

　　政策超预期、测算误差、历史经验不适用