三季度宏观经济研究：K型分化持续 科技带动发展

　　核心观点

　　国际经济：通胀高企，“加息”或与“结构性放水”共存以美联储为代表的各国央行，希望借加息来平抑短期通胀压力，同时，未来或将以缩表为主要方式减轻通胀压力。但面对加息、缩表等紧缩性政策对经济增速的压降，全球主要经济体或改变策略，以科技企业扩大资本开支为主的“结构性放水”有望成为主流。因此，未来或可能看到，加息与“结构性放水”同时存在的景象。

　　GDP指标：GDP增速基础稳固，“量”仍能保持稳定截至2026年上半年，我国GDP同比增长4.7%，落在年初4.5%-5.0%的预期区间内，经济“量”的底色依然稳固。但仍需看到，现有内需仍相对疲软，消费端在之前诸多政策的拉动下仅维持企稳，向上动能仍然偏弱，投资端稍有起色，但转型升级依然需要时间，出口端是当前表现相对亮眼的方向，但受地缘冲突和大国博弈影响较大，存在波动可能，因此，中国经济短期来看，韧性有余，动力不足，三季度，GDP增速或维持在4.6%左右。

　　通胀表现：通胀短期升温，后续仍需重点关注下游需求短期通胀表现向好，CPI、PPI的温和修复有望延续，但中长期看，本轮回暖更偏向结构性回暖，能否在需求端走出亮眼表现，进而推动整体经济发展，实现温和通胀对经济的积极效用，仍是我们后续需要重点关注的。

　　三驾马车：内需仍相对疲软，外需保持强劲态势

　　从内需角度来看，总体需求仍相对疲软。在当下，以科技创新为代表的新经济，与以地产为代表的传统经济尚处于交替之中，转型发展带来的阵痛虽有所减弱，但仍未完全消除，这或将在短期对经济发展造成一定制约。后续仍需关注，结构性的亮点能否与整体性的企稳同步进行。

　　外需角度看，出口增速保持在较高的区间，较高的增速对中国经济有显著提振作用。外需拉动有利于为国内相关行业带来更广阔的发展空间。但也要注意，资本开支带来的需求狂潮能否持续、科技创新能否快速迭代进而继续变现，出口结构性发力能否转变为整体发力，这些仍是未来外需能否持续旺盛，出口能否持续高增所需关注的重点。

　　PMI：PMI结构性复苏，高技术产业表现良好

　　9月制造业PMI回到荣枯线以上，复苏的结构性特征突出，新动能显著强于传统动能，高技术产业、装备制造业等新兴产业PMI持续维持枯荣线上方。但若四季度旺季需求未能有效传导至传统行业，结构性行情或难带动整体走强，PMI或可能依然在荣枯线附近反复。

　　工业增加值：分化明显，内需偏弱压降传统行业发展空间工业增加值表现出整体企稳，结构分化的特质。在出口带动及低基数效应下，工业增加值增速相对稳定，但内需偏弱导致传统行业生产仍显承压，高技术与出口链相关行业保持较高景气。

　　总量政策：财政政策有望定向发力，货币政策空间或被挤压

　　三季度，宏观政策整体依然延续了“适度宽松、加大逆周期调节”的基调，政策重心从“跨周期”向“逆周期”倾斜，强调“综合运用并适时调整货币政策工具”与“财政金融协同”。政策着力点主要集中在稳增长、调结构、保民生和防风险四个维度，旨在对冲经济“供强需弱、结构分化”的短板，托底经济平稳运行。需求端仍是当前财政政策主要发力方向，助力供强需弱格局改善仍需持续用力；而货币政策则主要以稳为主，在全球部分经济体进入加息节奏下，为保证外汇稳定，货币政策降息空间或被小幅挤压，但韧性仍强。

　　投资建议：中长期银行板块存在投资空间，或需重视股息率与估值表现

　　综合来看，从宏观经济的角度，当前中国经济韧性仍较强，但主要发力点仍在出口等外部需求上，内需仍相对疲软。短期来看，通胀虽有所提振，但更多为输入性通胀，持续性存疑，后续经济发展仍需关注通胀指标和内需发力拐点。而结构上，科技方向存在亮点，一方面国内外需求空间加大，业务有所闭环；另一方面，科技竞争下，政策持续发力助力融资成本降低，改善科技行业营商环境，促使科技公司更好发展，且当前科技方向正处于AI、人工智能等蓬勃发展阶段，短期机会或增强，或可阶段性把握。

　　风险提示：政策效果不及预期、贸易环境恶化、地缘政治风险超预期加剧