9月金融数据点评：好于预期的数据从哪来？
事项：
9 月份， 新增社会融资规模 3.55 万亿元， 同比多增 192 亿元； 新增人民币贷款 1.08 万亿元， 同比少增 2100亿元。
评论：
结论： 9 月金融数据总体好于市场预期， 开年后持续走弱的局面有所缓和。 但结构上， 政府债券支撑社融季末回升， 非政府部门融资需求仍然较弱。 社融新增 3.55 万亿元、 同比多增 192 亿元； 信贷新增 1.08 万亿元， 但同比仍少增 2100 亿元。 企业中长贷是贷款端主要支撑， 居民端暂时停止缩表； M1 回落至 3.2%、与 M2 的剪刀差重新走阔至 4.0 个百分点； 财政资金投放加快， 9 月财政缺口预计冲高。 值得注意的是， 新型政策性金融工具开始落地， 9 月投放规模或许显著超过部分测算， 达 3000 亿左右。
展望后续， 10 月低基数下金融数据同比读数有望延续改善。 去年 10 月新增贷款 2200 亿元、 新增社融 8178亿元， 基数偏低。 四季度新型政策性金融工具 9 月启动首批投放后将持续发力， 叠加近期的购房贷款贴息政策， 对企业中长期贷款和居民按揭能构成一定支撑。 但在实体融资需求实质性回暖之前， 贷款余额与社融存量同比的下行趋势将会持续。
具体看， 9 月数据：
社融季末回升， 主要靠政府债支撑。 9 月新增社融 3.55 万亿元， 同比多增 192 亿元； 政府债券净融资 1.53万亿元、 同比多增 3438 亿元， 是同比转正的主要支撑； 扣除政府债券的非政府融资同比少增 3246 亿元，显示实体融资需求仍然较弱。 此外， 当月新型政策性金融工具集中落地， 交叉比对公开信息发现， 其投放规模或达 3000 亿元左右（其中直接公布的约 1000 亿元为民间投资） ， 即非政府融资中亦含有政策驱动的成分。
信贷季末回升超预期， 居民端停止缩表。 9 月新增人民币贷款 1.08 万亿， 高于市场预期， 同比少增 2100亿元， 贷款余额增速降至 4.8%、 续创新低； 企业中长贷是主要支撑， 居民贷款净增为零， 结束了连续两个月的缩表。
总体来看， 信用扩张中枢下移的趋势尚未扭转。 政府债券融资放量叠加财政存款下降， 财政资金季末投放加快； 受去年同期基数效应影响， M1 增速回落至 3.2%、 与 M2 的剪刀差重新走阔。 10 月低基数下同比读数有望改善， 随着政策效果逐步显现， 四季度信贷有望边际修复。
解读：
社融： 政府债为主要支撑， 非政府融资仍弱
9 月新增社融 3.55 万亿元， 较 8 月的 1.66 万亿元明显回升， 同比多增 192 亿元， 基本持平于过去五年同期约 3.57 万亿元的均值； 月末社融存量同比增长 7.1%， 较上月回落 0.1 个百分点， 继续创 2003 年有数据以来的新低。 结构上， 政府债券净融资 1.53 万亿元， 占新增社融的 43.1%， 同比多增 3438 亿元， 贡献度达 1791%， 是社融同比转正的主要支撑。 9 月是社融季节性回升月份， 当月环比增加约 1.89 万亿元， 明显高于过去五年同期平均的约 0.74 万亿元。 各科目对同比增量的贡献排序： 政府债券（+3438 亿元） 、 外币贷款（+478 亿元） 、 直接融资（-402 亿元） 、 非标（-1102 亿元） 、 人民币贷款（-3342 亿元） 1。
信贷： 季末回升超预期， 居民端停止缩表
信贷季末回升， 高于市场预期。 9 月新增人民币贷款 1.08 万亿元， 高于市场普遍预期的约 9900 亿元， 但低于过去五年同期约 1.86 万亿元的均值， 同比少增 2100 亿元； 9 月末贷款余额同比增长 4.8%， 较上月回落 0.1 个百分点， 继续创有数据以来新低。
居民端暂时停止缩表。 9 月居民部门贷款净增为零， 结束 7-8 月连续两个月的净减少： 短期贷款减少 900亿元、 中长期贷款增加 874 亿元， 分别同比少增 2321 亿元和 1626 亿元； 9 月末落地的房贷贴息政策对按揭需求的提振效果尚待观察。
企业贷款同比多增， 中长贷为主要支撑。 企业部门贷款增加 1.29 万亿元， 同比多增 700 亿元： 中长期贷款增加 8900 亿元， 同比仅少增 200 亿元， 是当月企业端信贷的最主要支撑； 短期贷款增加 4600 亿元， 同比少增 2500 亿元； 票据融资减少 500 亿元， 季末未现票据冲量特征， 一定程度上显示主管部门认为 9 月企业贷款处于合理区间。 非银金融机构贷款减少 1485 亿元。
非标、 直接融资与政府债券
非政府融资需求仍然较弱。 扣除政府债券后， 9 月非政府融资约 2.02 万亿元， 同比少增 3246 亿元： 社融口径人民币贷款增加 1.27 万亿元， 同比少增 3342 亿元； 直接融资增加 233 亿元， 同比少增 402 亿元， 主要是企业债券净融资减少 425 亿元、 同比少增 561 亿元， 一定程度上与信贷投放形成“跷跷板” ， 可能主要与城投化债有关； 而境内股票同比依然维持多增（159 亿元） ； 非标融资增加 2477 亿元， 同比少增 1102亿元， 其中委托贷款增加 802 亿元、 同比多增 519 亿元， 反映新型政策性金融工具投放加快， 信托贷款减少478亿元， 未贴现银行承兑汇票增加2153亿元。前9个月债券与股票融资合计占社融增量的比重为49.5%，仍高于贷款占比。
4. 货币与存款： 财政资金季末投放加快
M1 增速回落， 剪刀差重新走阔。 9 月 M2 同比增长 7.2%， 较上月回落 0.3 个百分点， 低于市场普遍预期的7.45%， 主要受信贷派生偏弱拖累； M1 同比增长 3.2%， 受基数影响回落 0.9 个百分点， 与 M2 的剪刀差重新走阔至 4.0 个百分点。
存款端， 财政资金季末投放加快， 非银存款流出。 9 月新增人民币存款 1.77 万亿元， 同比少增 4400 亿元：财政存款减少 4300 亿元、 同比多减 4100 亿元， 与政府债融资放量合计的单月财政赤字显著扩大， 显示季末财政支出大幅提速； 居民存款增加 2.4 万亿元、 同比少增 5600 亿元； 企业存款增加 1.31 万亿元、 同比多增约 3900 亿元； 非银存款减少 1.91 万亿元、 同比多减 8500 亿元， 是存款端的主要拖累。
风险提示
海外流动性收紧超预期， 增量政策效果不及预期。
