美国9月CPI点评：“M顶”雏形隐现

　　事项：

　　美国9月CPI同比(非季调)上涨3.7%，环比上涨0.6%，分别较上月增长0.3和0.2个百分点。核心CPI同比增长2.6%，高于上月的2.4%，环比增长0.3%，与上月持平。整体高于预期。

　　评论：

　　结论：

　　9月美国通胀再度抬升，能源冲击与核心价格黏性共同制约通胀回落。美国9月CPI同比上涨3.7%，前值3.4%，季调环比上涨0.6%，前值0.4%；核心CPI同比上涨2.6%，前值2.4%，季调环比上涨0.3%，与前值持平。我们认为，本月通胀反弹的主要推手是能源供给与运输受阻，核心通胀降温停滞则增加了政策应对的难度。汽油价格环比上涨9.1%，贡献超过整体CPI当月涨幅的一半；与此同时，核心CPI连续两个月上涨0.3%，说明剔除能源直接影响后，价格压力仍未充分缓解。

　　数据公布后市场交易加息提前与紧缩幅度扩大。通胀数据发布后，10月加息25个基点的概率由21.6%升至47.1%；截至12月累计加息50个基点的概率升至41.2%，说明市场同时提高了对连续加息的押注。因此，美股低开，标普500与纳指开盘分别下跌0.4%和0.65%；美元指数上涨约0.5%，伦敦金下跌约1.4%。两年、十年期美债收益率分别上升15.0、11.9个BP，其中十年期实际收益率上升8.4个BP，表明核心通胀高于预期推动政策利率路径和实际利率重新定价，进而压制股票与黄金。

　　对于后续货币政策，我们仍以10月暂缓加息、12月加息一次为基准判断。通胀偏强、票委偏鹰等坏消息已集中浮出水面，我们认为市场对此已较充分定价，若中期选举前，中东局势出现缓和或其他实质性利好，加息预期易下难上。从政策看，票委对连续加息尚有分歧，金融条件收紧也为观望提供了缓冲。我们更关注沃什如何重新评估当前的经济与通胀形势。9月FOMC会议上，他支持加息的重要依据是经济保持韧性、通胀偏高且未出现趋势性改善。如今，新增非农就业放缓，PCE年度修订后的读数也较会议时的估计温和，意味着此前支持加息的依据已有变化。北京时间10月16日沃什在泰国的表态尤为关键，需要观察他是否仍认为有必要尽快继续收紧。综合来看，我们仍维持10月暂停、12月再加息的基准情形。

　　环比：出口通道受阻与低库存共振，汽油拉动最为突出

　　9月整体通胀加速，汽油价格的大幅上涨是主因。整体CPI环比由0.4%升至0.6%，其中能源价格上涨5.2%，汽油上涨9.1%，食品持平，核心CPI上涨0.3%；BLS明确指出，汽油贡献了当月整体涨幅的一半以上。汽油未经季调的实际涨幅为6.5%，表明季节调整放大了读数，但零售端本身已有明显涨价。食品方面，家庭食品下降0.1%、外出就餐上涨0.2%，对冲后没有形成新的总量推力。

　　中东冲突对油价的关键影响，在于沙特绕行出口通道受损，提高了近期交付的不确定性。沙特东西输油管道遭袭，暂时阻断了绕过霍尔木兹海峡、经红海出口的重要通道；叠加油轮运费和保险成本上升，原油到达炼厂的成本增加，9月布伦特现货月均价升至114.0美元/桶，较8月上涨23.0美元/桶。与此同时，美国成品油库存偏低，放大了原油涨价向汽油零售端的传导。截至9月25日，汽油和馏分油库存较上年同期分别低7.4%和14.9%。

　　核心商品与服务均呈上行趋势。本月核心商品有所升温，环比由0.1%升至0.3%，二手车、新车和服装分别上涨0.7%、0.2%和0.3%，医疗保健商品下降0.7%，内部仍有分化。核心服务的支撑来自住房及部分出行、医疗服务。核心服务环比由0.3%升至0.4%，住所价格上涨0.4%，其中业主等价租金上涨0.3%、主要居所租金上涨0.2%，酒店上涨2.0%。机票和医院服务分别上涨1.2%、0.7%，显示服务涨价仍有一定广度。

　　同比：“M顶”雏形隐现

　　9月CPI同比由3.4%升至3.7%，核心CPI由2.4%升至2.6%；同期整体环比加速、核心环比连续两个月保持0.3%，近期价格动能仍偏强。同比变化还取决于去年同期价格退出比较窗口的幅度。

　　分结构看，能源最突出，服务仍构成核心通胀的重要支撑。食品、能源、核心商品和核心服务分别上涨2.5%、20.4%、0.7%和3.1%。能源内部汽油同比上涨34.2%，远高于电力的4.4%和天然气的5.0%；食品内部家庭食品上涨1.8%，外出就餐上涨3.5%，服务性质较强的餐饮仍更有黏性。住所同比上涨3.2%，说明即使能源压力缓解，核心通胀持续回落仍需住房及其他服务共同配合。

　　展望：10月加息风险上升，但“10停12加”仍为基准情形

　　数据公布后，市场同时上调了加息提前与紧缩幅度扩大的预期。10月加息25个基点的概率由21.6%升至47.1%，截至12月累计加息50个基点的概率由18.3%升至41.2%。美股随之低开，标普500与纳指开盘分别下跌0.4%和0.65%；从数据公布前至美股开盘，两年、十年期美债收益率分别上行15.0、11.9个基点，美元指数上涨约0.5%，黄金下跌约1.4%。其中，两年期收益率上行幅度更大，十年期实际收益率上升8.4个基点，说明市场主要在重新评估政策利率路径及持有资产的机会成本。股债承压、美元走强的组合，也表明此次反应主要由紧缩预期驱动，衰退担忧尚未占据主导。

　　10月暂停、12月再加息仍是基准情形，但10月连续加息已不是小概率事件。通胀偏强与鹰派表态已较充分反映在市场定价中，若中期选举前中东局势缓和或出现其他实质性利好，10月加息预期存在回落空间。同时，非农就业放缓、修订后的PCE读数较此前估计温和，也为重新评估连续加息的必要性提供了依据。北京时间10月16日沃什在泰国的表态，将是判断联储是否选择暂缓行动的重要线索。

　　风险提示

　　海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。