新股覆盖研究：南方乳业

　　南方乳业(920196)

　　投资要点

　　9月28日有一只北交所新股“南方乳业”申购，发行价格为14.21元/股、发行市盈率为9.71倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。

　　南方乳业（920196.BJ）：公司主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售业务。公司2023-2025年分别实现营业收入18.05亿元/18.17亿元/18.39亿元，YOY依次为14.57%/0.66%/1.21%；实现归母净利润2.00亿元/2.10亿元/2.21亿元，YOY依次为15.45%/4.97%/5.45%。据预测，2026年1-9月公司营业收入较2025年同期增长2.71%至3.62%，归母净利润则同比减少3.66%至9.34%。

　　投资亮点：1、背靠贵阳市国资委，公司在奶源、渠道、产品等领域竞争力突出，成为贵州本土乳企“领头羊”。公司是贵阳农投集团控股的国有乳制品企业、实际控制人为贵阳市国资委；依托国资背景赋予的平台资源、信用背书及资金支持，公司在奶源布局、渠道拓展、产品研发及品牌建设等维度形成显著竞争优势。具体来看：（1）稳定安全的奶源供给。公司在贵州省内建设自有牧场的同时，亦通过控股、并购等方式在陕西、甘肃等黄金奶源带布局稳定可靠的省外奶源基地，当前省内外合计已有6座生态牧场投产运营、另有1座牧场处于在建阶段；与此同时，公司持续自澳大利亚、新西兰引进数百头优质高产荷斯坦奶牛及上万头娟姗奶牛，截至报告期末，娟姗奶牛存栏量超900头，荷斯坦奶牛存栏量突破1.8万头。（2）体系完善的营销布局。公司营销网络覆盖贵州全省88个县政区和100%的乡镇市场，销售渠道深入全省上万家便利店、超市等终端场景。（3）多样化、高品质的产品体系。除常温纯牛奶、低温酸奶、低温鲜奶、含乳饮料等品类外，公司持续推出乳酸菌饮品、核桃乳、冰淇淋等新品以拓宽产品矩阵；同时依托优质奶源基础，陆续打造出如乳蛋白含量4.0g/100ml的“花都牧场”娟姗富硒纯牛奶和“我有免疫球蛋白”系列低温鲜奶等蛋白质含量高、营养物质丰富的高品质产品。凭借上述多重优势，公司在贵州区域市场构筑起较高竞争壁垒；根据招股书测算，2024年公司在贵州省市场占有率约达70%。2、公司采取“自主品牌扩张+省外品牌参股投资”双路径，持续加码线上电商渠道与省外市场的业务拓展。（1）公司依托自有品牌开拓省外市场与电商渠道；其中在产品研发上，重点攻关长效保鲜技术、拓宽产品销售半径，同时开发带有“黔味”特色的乳制品，塑造差异化品牌形象；在冷链物流上，公司已搭建通达多省的物流线路，并在省外布局二次物流网络，以保障推进渠道下沉，同时计划于重庆设立西南地区分仓，重点服务川渝等地业务。（2）公司以省外品牌收购作为拓展省外业务另一路径；例如为拓展重庆市场需要，公司2023年参股投资了重庆地区知名乳制品制造和销售企业光大乳业，以股东身份参与光大乳业的管理、共享销售策略，并借助光大乳业在当地成熟的分销渠道与品牌影响力，落地公司产品销售。截至目前，公司产品已推广至湖南、四川、重庆、广西、云南、广东、海南等周边省市市场，并依托电商渠道实现全国范围销售；财务数据显示，报告期内公司省外业务与电商渠道收入逐年增长，2025年两项业务合计突破1.35亿元。

　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取伊利股份、光明乳业、新乳业、三元股份、皇氏集团、天润乳业、燕塘乳业、庄园牧场、阳光乳业为南方乳业的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为182.90亿元，平均销售毛利率为25.42%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。