9月通胀数据点评：上游价格延续强势，低位行业边际修复
报告要点：
输入性价格继续抬升，低位行业出现局部修复。9月，CPI同比上涨0.9%，较8月提高0.1个百分点，环比上涨0.2%，涨幅较8月回落0.2个百分点；核心CPI同比上涨1.0%，与8月持平，环比由上涨0.1%转为持平；PPI同比上涨5.0%，较8月提高1.2个百分点，环比上涨1.2%，涨幅扩大0.8个百分点。9月通胀数据呈现三点特征，一是CPI同比回升仍集中于交通通信，能源与电子产品是主要拉动。二是PPI上涨进一步向上游集中。三是部分长期低迷行业继续出现降幅收窄迹象。
CPI结构仍分化，能源和电子产品支撑仍强，食品和服务价格仍偏弱，部分低位项目出现边际改善。9月，CPI同比上涨0.9%，较8月提高0.1个百分点，环比上涨0.2%，较8月回落0.2个百分点，略高于近五年同期约0.1%的平均水平。结构上看，一是能源价格回升，通信工具价格延续高增。一方面，交通和通信CPI同比上涨4.3%，较8月提高1.8个百分点，其中，交通工具用燃料同比由8.3%升至14.9%，环比涨幅由6.6%降至4.5%，指向价格上涨斜率边际放缓。另一方面，通信工具价格加速上涨，同比由10.6%升至14.3%，环比由2.1%提高至3.6%，数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机价格同比涨幅均继续扩大，显示存储价格上涨及AI产业链需求仍在向终端电子产品传导。二是食品和部分服务价格偏弱。9月，食品价格同比下降1.7%，降幅扩大0.3个百分点；暑期结束后服务消费明显降温，服务价格环比由上涨0.1%转为下降0.2%，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费分别环比下降8.7%、7.0%和6.0%。三是低迷项目环比出现改善，价格下行压力并未进一步扩散。猪肉价格同比下降10.0%，但降幅较8月的11.8%继续收窄，环比上涨1.2%；教育服务价格环比上涨0.4%，或因秋季开学带动；衣着价格环比上涨0.6%，或受季节更替秋装上新影响。
PPI涨幅显著扩大，能源、有色与AI链为主要支撑。一是原油和有色价格重新加速上涨。一方面，输入性价格重新升温。石油和天然气开采业由10.5%升至24.5%，石油煤炭及其他燃料加工业由11.1%升至21.6%。另一方面，有色链在AI高景气下延续较强趋势。有色金属矿采选和冶炼价格均升至21.4%。环比上看，石油开采、精炼石油产品制造和有机化学原料制造价格环比分别上涨14.5%、7.4%和5.4%，有色金属矿采选和冶炼价格分别上涨1.6%和1.5%，五个行业合计拉动PPI环比约0.63个百分点。二是煤炭价格延续高增。煤炭开采和洗选业价格环比上涨9.5%，同比由26.6%升至35.3%，我们分析煤炭价格高增或受供暖备煤需求增加、供应阶段性偏紧及国际煤价预期影响。三是，AI和优势制造业价格韧性仍在。计算机通信和其他电子设备制造业价格同比由5.3%升至5.8%，电气机械和器材制造业由5.9%升至6.2%，两类行业环比均上涨0.4%，指向算力、电子设备等高景气领域仍在提供结构性支撑。
PPI持续低迷行业并未进一步下探，部分领域出现修复，但改善仍不广泛。9月，生活资料PPI同比下降0.1%，降幅收窄0.4个百分点。其中，食品类由下降2.3%收窄至下降1.8%，一般日用品由下降0.8%收窄至下降0.6%，耐用消费品同比涨幅由1.2%进一步提高至1.6%。行业上看，部分低位行业出现一定程度修复。一是建筑链条上游相关行业有改善迹象。非金属矿物制品业价格在连续7个月下降后转为上涨0.3%，同比由-3.2%收窄至-2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业环比上涨0.2%，指向钢材、水泥等需求或出现一定回升。二是下游部分行业出现降幅收窄。农副食品加工业同比由-1.7%收窄至-0.9%；汽车制造业由-2.2%收窄至-2.0%，医药制造业由-3.7%收窄至-3.3%，纺织服装由-1.2%收窄至-1.0%。
往后看，四季度政策发力有望为部分低迷行业提供增量支撑，但价格结构性特征大概率仍将延续。一方面，能源、有色和煤炭价格仍处较高水平，叠加AI产业链需求和存储价格支撑，上游及优势制造业价格短期仍具有较强韧性；另一方面，四季度，财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中2500亿元专项债务结存限额定向支持四季度重大项目建设，新建项目重点聚焦“六张网”等领域，随着项目落地并逐步形成实物工作量，基建、城市更新等相关需求有望改善，或对当前仍处低位的黑色、建材及部分中游制造业价格形成支撑，9月建筑链价格环比转正也提供了初步积极信号。但从当前生产资料与生活资料、核心CPI与总体CPI的分化来看，价格修复仍具有较强结构性，政策能否进一步推动价格由局部改善向广谱修复转变，关键仍在于财政发力形成实物工作量后，能否有效带动企业投资、居民消费等其他内生需求同步改善。后续需重点关注黑色、建材等低迷行业价格能否持续修复，以及生活资料PPI、核心CPI和服务价格能否接续改善。
风险提示：国际油价大幅波动超预期、国内需求修复不及预期。
