2026年三季报点评：铜矿收益持续增长，盐湖提锂放量降本

　　藏格矿业(000408)

　　投资要点

　　26Q3业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收33亿元，同比+38%，归母净利61亿元，同比+122%，毛利率67%，同比+8pct；其中26Q3营收12.5亿元，同环比+73%/-7%，归母净利24.7亿元，同环比+160%/+20%，毛利率69%，同环比+3/1pct。业绩符合市场预期。

　　铜矿投资收益持续增长，贡献核心利润。26Q1-3公司确认巨龙铜业投资收益47亿元，同比+141%，占归母净利77%；巨龙铜业铜产销量均21.65万吨，产销同比+52%，实现营收250亿元，净利润154亿元、同比+140%。其中26Q3铜产量8.25万吨，环比+12%，销量8.3万吨，环比+14%，贡献投资收益约18.7亿元，同环比+173%/+23%。26全年看，巨龙铜业二期20万吨/日采选产能持续爬坡，26全年铜销量指引30-31万吨，同增57%，我们预计26年有望贡献65+亿元投资收益。

　　盐湖提锂放量降本，麻米措达产贡献增量。26Q1-3碳酸锂营收12.6亿元，同比+341%，毛利率73%，同比+42pct；碳酸锂产量10019吨，同比+66%，销量9210吨，同比+92%。其中26Q3产量4619吨，环比+27%，销量5220吨，环比+93%；含税均价14.66万元/吨，环比-15%，平均销售成本3.21万元/吨，环比-17%，毛利率75%，环比+0.7pct，我们预计26Q3碳酸锂贡献利润1.5-2亿元。技改提升产量摊薄固定成本，部分资产报废降低折旧，支撑锂价回落背景下盈利改善。26全年看，察尔汗我们预计产量1.2万吨产量；麻米措5万吨产能已达产、Q3产量1.05万吨，26年我们预计贡献2万吨，对应权益销量5000-6000吨，按锂价13万元/吨，我们预计贡献10-11亿利润。

　　钾肥检修影响量利，海外资源持续拓展。26Q1-3氯化钾营收20亿元，毛利率64%；产量71万吨，同比+1%，销量73万吨，同比-7%，含税均价3051元/吨，同比+4.5%，平均销售成本1002元/吨，同比+2.3%。其中26Q3产量19.77万吨，环比-42%，销量20.41万吨，环比-39%；含税均价3042元/吨，环比基本持平，平均销售成本1068元/吨，环比+10%。8月检修停产影响量利，26全年销量指引100万吨，我们预计26年贡献利润13+亿元。公司合资平台拟收购KP公司92%股权，完成后间接持股69%，进一步拓展海外钾资源布局。

　　Q3费用率持续下降，经营现金流同比改善。26Q1-3期间费用2.6亿元，同比+4.3%，费用率7.7%，同比-2.5pct；其中Q3期间费用0.7亿元，同环比-18%/-22%，费用率5.8%，同环比-6.4/-1.1pct。26Q1-3经营性现金流17.5亿元，同比+31%，其中Q3经营性现金流7.7亿元，同环比+52%/-28%；26Q1-3资本开支1.3亿元，同比+106%，其中Q3资本开支0.4亿元，同环比+37%/-10%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司26Q3业绩符合市场预期，锂资源持续放量，我们上调26-28年公司归母净利润预期至84/97/99亿元（原预期77/92/94亿元），同比+118%/+15%/+3%，对应PE为14x/12x/12x，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求不及预期，产品价格波动风险。