宏观专题报告：经济总量改善，内需修复待加强
投资观点:
三季度 GDP 同比 4.5%, 较二季度有所修复, 略高于预期。三季度经济增速企稳回升, 主要受出口增速大幅加快, 消费增速改善及投资降幅收窄带动。具体来看, 生产端: 在出口增速高位上行、高技术产业增加值高增长带动下, 三季度工业生产增速较二季度明显加快, 是当季经速增速上行的主要推动力量; 消费方面, 受上年同期基数下行等影响, 三季度社零增速较二季度有所上行,但当前消费偏弱局面仍有待改善; 投资方面, 1-9 月固定资产投资同比增速为-7.2%, 降幅与前值持平, 其中, 基建投资累计同比降幅略有扩大, 但在稳增长政策发力支撑下, 9 月当月投资降幅收窄; 9 月 8000 亿新型政策性金融工具开始投放, 1-9 月制造业投资同比降幅较前值收窄; 最后, 三季度房地产市场延续调整, 1-9 月房地产投资同比降幅扩大至-20.6%, 是当前整体投资负增长的最大拖累因素。
综合来看, 尽管三季度经济动能有所增强, 但当前经济结构性矛盾仍存, 具体表现为出口较强, 消费、房地产和投资仍偏弱。展望四季度, 外需和工业生产仍将提供支撑, 全年经济增长预计在4.6%左右。考虑到三季度出口大幅走高、工业生产边际改善, 短期经济增长压力相对可控, 年内政策可能相对克制, 更多增量政策加码的时间窗口或再次后移, 意味着内需修复需要更多依靠自身的内在动能。后续重点观察内需修复强度, 这或将是决定本轮经济修复高度的关键。
主要经济数据:
(1) 中国第三季度 GDP 同比 4.5%, 预期 4.4%, 前值 4.3%。中国第三季度 GDP 环比 1.2%, 预期 1.1%, 前值 0.9%。前三季度累计同比 4.6%, 上半年为 4.7%。
(2) 生产端: 中国 9 月规模以上工业增加值同比 5.5%, 预期5.5%, 前值 5.2%。1-9 月份, 规模以上工业增加值同比增长5.3%, 涨幅与前值持平。
(3) 需求端: 1) 固定资产投资降幅与前值持平。中国 1-9 月城镇固定资产投资同比-7.2%, 预期-7.3%, 前值-7.2。其中, 制造业投资同比下降 2.1%, 降幅收窄 0.2 个百分点; 房地产开发投资同比下降 20.6%, 降幅较前值扩大 0.7 个百分点; 基础设施投资同比下降 4.2%, 降幅较前值扩大 0.2 个百分点。
2) 社会零售品消费增速小幅回升。中国 9 月社会消费品零售总额同比 1.1%, 预期 0.6%, 前值 0.4%。1-9 月份, 社会消费品零售总额同比增长 1.1%, 涨幅与前值持平。
1 三季度GDP增速有所反弹
中国第三季度 GDP 同比 4.5%, 预期 4.4%, 前值 4.3%。中国第三季度 GDP 环比 1.2%,预期 1.1%, 前值 0.9%。前三季度累计同比 4.6%, 上半年为 4.7%。
前三季度国内生产总值 1071071 亿元, 按不变价格计算, 同比增长 4.6%。分产业看, 第一产业增加值 58994 亿元, 同比增长 3.7%; 第二产业增加值 383822 亿元, 增长 3.8%; 第三产业增加值 628255 亿元, 增长 5.2%。分季度看, 一季度国内生产总值同比增长 5.0%, 二季度增长 4.3%, 三季度增长 4.5%。从环比看, 三季度国内生产总值增长 1.2%。
整体上来看, 三季度 GDP 增速较二季度出现回升, 主因一是 AI 产业链需求保持旺盛,带动出口持续高增长, 是经济最重要的支撑; 二是存量政策加快落地, 助力投资和消费有所企稳, 未进一步下滑。不过, 内需疲软的现状并未得到明显的改善, 商品消费、房地产投资、基建投资等仍然处于弱势。
2 工业生产增速小幅回升
中国 9 月规模以上工业增加值同比 5.5%, 预期 5.5%, 前值 5.2%。从环比看, 9 月规模以上工业增加值环比 0.61%, 前值 0.54%。1-9 月份, 规模以上工业增加值同比增长 5.3%, 涨幅与前值持平。
分行业看, 9 月份, 41 个大类行业中有 31 个行业增加值保持同比增长。其中, 上游方面,黑色金属冶炼及压延加工业同比增长 1.6%, 涨幅较前值回升 0.6 个百分点; 有色金属冶炼及压延加工业同比下降 5.1%, 降幅较前值扩大 1.0 个百分点; 非金属矿物制品业同比下降 2.4%,降幅较前值缩小 1.7 个百分点; 下游方面, 通用设备制造业同比增长 8.5%, 涨幅较前值缩小1.3 个百分点; 专用设备制造业同比增长 12.1%, 涨幅较前值扩大 0.7 个百分点; 汽车制造业同比增长 6.7%, 涨幅较前值缩小 2.0 个百分点。
9 月工业生产增速进一步小幅回升, 主要原因一是极端天气影响减弱, 生产活动和物流运输受到的干扰明显缓解; 二是 9 月出口增速进一步加快, 外需对工业生产的拉动作用较强;三是, 高技术制造业保持较快增长, 产业升级对生产形成持续支撑。
展望未来, 一方面, AI 产业链的出口保持强劲, 对工业生产有较强的支撑; 另一方面,内需疲软的现状并未得到明显的改善, 使得工业产能利用率反而进一步回落至 73.1%。这表明当前工业增长仍具有较强的结构性, 四季度工业生产增速预计仍将保持在 5.0%左右; 其中,高技术产业生产有望延续两位数高增长, 继续发挥引领拉动作用。
3 固定资产投资增速降幅与前值持平
中国 1-9 月城镇固定资产投资同比-7.2%, 预期-7.3%, 前值-7.2。其中, 民间固定资产投资同比下降 10.4%, 降幅较前值扩大 0.3 个百分点。从环比看, 9 月城镇固定资产投资环比0.07%, 前值-0.55%。
从三大门类来看, 1-9月制造业投资同比下降 2.1%, 降幅收窄 0.2 个百分点; 房地产开发投资同比下降 20.6%, 降幅较前值扩大 0.7 个百分点; 基础设施投资同比下降 4.2%, 降幅较前值扩大 0.2 个百分点, 其中, 信息传输业投资增长 30.8%, 航空运输业投资增长 13.8%, 水上运输业投资增长 13.5%。
（1）基建投资降幅进一步扩大。1-9月基建投资同比下降 4.2%, 降幅较 1-8 月扩大 0.2 个百分点。从主要行业来看, 道路运输、水利管理和公共设施管理等传统基建仍是主要拖累,同比均保持负增长。9月以来, 新型政策性金融工具首批资金陆续投放, 委托贷款明显回升,资金端已出现积极变化, 但从项目本金到位、配套融资形成再到实际开工施工, 仍需要一定时间。与此同时, 地方债务约束、土地财政收缩和项目收益率偏低等问题仍在制约传统基建扩张。
展望未来, 伴随财政支出和各类政府债券资金使用赶进度, 特别是 9 月 8000 亿新型政策性金融工具全面投放, 政策资金有望逐步转化为实物工作量, 基建投资降幅或逐步收窄, 但受制于地方投资能力和项目回报约束, 短期回升力度或有限。
（2）制造业投资降幅继续扩大。1-8 月累计同比下降 2.3%, 降幅较 1-7 月扩大 0.6 个百分点。据测算, 8 月当月制造业投资同比下降 6.1%, 降幅较上月扩大 1.7 个百分点。
自二季度以来制造业投资持续出现负增长, 背后或有两个原因: 一是, 上半年工业产能利用率下降较快 (截至二季度末, 仅有 73.0%), 对制造业投资形成较强的约束; 二是, 尽管二季度以来规模以上工业企业利润大幅增长, 但除了 AI 产业链等少数行业外, 多数行业仍在下行, 对整体制造业投资带来较大压力。此外, 今年大规模设备以旧换新政策对制造业投资的带动作用也比较有限。
展望未来, 7 月 30 日召开的中央政治局会议明确提出, 要"加快推动新旧动能转换", 并"着力打造新兴支柱产业, 持续推动传统产业改造升级"。这或意味着未来制造业投资将继续获得财政、金融以及产业政策的支持。此外, 随着 8000 亿元新型政策性金融工具支持项目的全面落地, 叠加电子通讯行业利润大幅增长带动行业投资较快扩张, 预计后续制造业投资的降幅将逐步收窄。
（3）房地产投资降幅持续扩大。1-8 月累计同比下降 19.9%, 降幅较前值扩大 0.7 个百分点。据测算, 8 月当月房地产投资同比下降 25.5%, 降幅较上月收窄 1.9 个百分点。近期房地产投资较快下滑, 背后是二季度以来房地产市场调整幅度有所加大, 其中, "量"方面, 1-8 月新建商品房销售面积同比下降 12.1%, 降幅较前值扩大 0.3 个百分点, 大于一季度的-10.8%;"价"方面, 5 月以来 70 城二手房价环比降幅也扩大至 0.3%。
展望未来, 8 月 28 日公布系列房地产新政, 主要内容包括推动商品房现售制, 完善房地产开发贷管理, 延长居民按揭贷期限等, 核心是将"房住不炒"制度化, 加快构建房地产行业发展新模式。这有可能在短期加大房企资金压力, 房地产投资还将继续面临下行的压力。
4 商品房销售降幅继续扩大
国家统计局的数据显示:
1-9 月份, 新建商品房销售面积同比下降 13.2%, 降幅较前值扩大 1.1 个百分点; 其中住宅销售面积下降 13.8%。新建商品房销售额同比下降 13.9%, 降幅较前值扩大 0.9 个百分点;其中住宅销售额下降 13.7%。根据住房城乡建设部数据, 1-9 月份, 二手房交易网签面积同比增长 10.7%。9 月末, 新建商品房待售面积 74825 万平方米, 同比下降 1.5%。其中, 待售 3 年以下面积 54197 万平方米, 下降 5.0%。
1-9 月份, 房地产开发企业房屋施工面积同比下降 12.8%, 降幅与前值持平。房屋新开工面积同比下降 24.9%, 降幅较前值扩大 0.1 个百分点。房屋竣工面积同比下降 25.1%, 降幅较前值扩大 1.4 个百分点。
当前房地产市场调整的趋势尚未结束。8 月单月, 全国商品房销售面积和金额分别同比-14.8%和-12.1%, 单月降幅较 7 月分别扩大 1.4 个百分点和 3.2 个百分点, 结束前两月收窄趋势, 边际回暖出现反复。新房库存自 3 月以来已连续 6 个月减少, 去库存政策效果延续。
整体来看, 房地产行业仍处于销售弱修复、供给收缩的分化格局中, 8 月销售端单月降幅重新走扩, 销售修复斜率有所放缓, 韧性出现反复, 投资端降幅仍在扩大。积极信号来自新房库存已连续 6 个月下降、个人按揭贷款的边际改善。展望四季度, 预计政策端去库存、控增量基调不变, 叠加低基数效应, 市场回稳大方向预计延续。
5 社会消费增速小幅回升
中国 9 月社会消费品零售总额同比 1.1%, 预期 0.6%, 前值 0.4%。从环比来看, 9 月社会消费品零售总额环比 0.35%, 前值-0.16%。1-9 月份, 社会消费品零售总额同比增长 1.1%, 涨幅与前值持平。9 月份, 全国城镇调查失业率为 5.2%, 较前值下降 0.1 个百分点。
（1）从限额以上商品零售额看, 汽车销售下滑继续对社零整体增速产生较大拖累。受新能源车购置税免税政策退坡、前期以旧换新政策透支居民购车需求等因素影响, 9 月汽车零售额同比下降 21.2%, 降幅较上月扩大 2.7 个百分点。剔除汽车后, 9 月除汽车以外的消费品零售额同比增长 3.9%, 明显高于当月社零整体增速。
（2）从其他商品来看, 9 月限额以上各类别商品零售额增速普遍加快, 主要受基数走低及"中秋错期"影响。值得一提的是, 尽管去年同期基数有所走高, 9 月通讯器材零售额同比增速仍较上月加快 3.8 个百分点至 31.1%, 石油及制品零售额同比降幅较上月收窄 6.2 个百分点至-0.8%, 这主要受相关商品价格上涨拉动。
不过,
