美国9月CPI：通胀超预期回升，能源涨价与成本传导增加不确定性
投资要点：
9月CPI三项读数超预期，通胀反弹推动市场加息预期升温。9月CPI同比上涨3.7%，高于预期的3.6%及前值3.4%；环比上涨0.6%，符合预期。核心CPI同比上涨2.6%，高于预期的2.5%及前值2.4%；环比上涨0.3%，高于预期的0.2%。汽油价格环比上涨9.1%，贡献超过一半的CPI环比涨幅，住房、二手车及机票价格也有所上涨。CPI公布后，市场对10月维持利率不变的定价概率由77.3%降至60.7%，仍预期12月加息一次、2027年加息两次。
能源价格上涨及供给冲击的滞后传导，或加大通胀上行风险。能源价格9月同比上涨20.4%、环比上涨5.2%；汽油和燃油环比分别上涨9.1%和15.3%。9月中旬以来，布伦特原油维持在每桶100-110美元，地缘风险或继续支撑油价。能源服务同比上涨4.6%，环比上涨0.1%；天然气价格上行或通过燃料成本推高电力价格。IEA数据显示，全球已观测石油库存截至9月底较冲突前减少约5.09亿桶；截至10月中旬，IEA成员国已释放约3.3亿桶应急储备，并计划加快释放剩余约1亿桶，库存持续消耗或削弱后续供给缓冲能力。能源价格上涨除直接推高汽油、柴油及天然气价格外，还可能通过航空运输、海运、化肥及工业投入品成本，逐步传导至食品和核心商品。考虑到企业采购、库存消化及终端调价存在时滞，即使后续油价涨势放缓，下游商品仍可能面临滞后的成本上行压力。
核心服务通胀于9月边际回升，分项走势有所分化。核心服务同比由3.0%升至3.1%，环比上涨0.4%。住房CPI同比上涨3.2%，高于前值的3.0%；环比上涨0.4%，高于前值的0.3%。其中，主要居所租金同比上涨2.8%，业主等价租金和离家住宿同比涨幅分别升至3.3%和4.4%。住房市场方面，抵押贷款利率升至7.28%，为2023年11月以来最高水平；新增房源同比仅增长0.4%，待售房源同比增长2.5%，但仍较疫情前低16.1%。高利率抑制住房交易，而供给偏紧或限制房价下行空间，后续住房通胀走势仍需关注。交通服务同比上涨2.7%、环比上涨0.6%，航空票价同比上涨22.4%。汽车维修与保养同比上涨5.8%，汽车保险同比下降5.0%，保险价格后续走势仍取决于理赔成本与市场竞争。教育与通信服务环比涨幅由1.8%降至0.1%；医疗服务同比上涨2.5%，环比由下降0.2%转为上涨0.3%。
尽管9月核心商品同比涨幅仍处低位，环比升至阶段性高位。核心商品同比上涨0.7%，环比上涨0.3%，为2025年1月以来最高水平。服装同比上涨3.4%，女装同比上涨2.5%、环比下降0.8%。珠宝消费分化，低价珠宝销售额下降11%，售价超过2,500美元的珠宝表现较好。剔除机动车燃料后的交通商品同比跌幅收窄至0.1%；新车同比上涨0.6%，二手车同比跌幅收窄至1.5%，环比上涨0.7%，价格走强或更多反映库存收缩。家具及家庭用品同比上涨0.2%、环比下降0.2%；医疗商品同比下降3.3%、环比下降0.7%。
食品通胀延续回落，9月家庭食品价格降温。食品CPI同比涨幅降至2.5%，环比持平。家庭食品同比涨幅由2.2%降至1.8%；外出就餐同比涨幅由3.4%升至3.5%。家庭食品中，谷物、肉禽鱼蛋、乳制品及其他家庭食品同比涨幅回落，水果蔬菜及非酒精饮料同比涨幅上升。
上游成本压力上升与下游消费需求边际放缓并存，增加后续CPI走势的不确定性。从上游来看，9月PPI同比上涨6.3%，高于预期的5.4%；环比上涨1.3%，高于预期的0.6%。核心PPI同比上涨5.0%，环比上涨0.7%，均高于预期。其中，运输与仓储价格环比上涨3.4%，食品价格上涨1.2%，反映上游及中间环节成本压力有所增加。相关成本可能通过运输、食品加工及商品生产等环节逐步向终端消费价格传导，对后续CPI构成上行压力，但实际影响仍取决于传导时滞、企业成本吸收能力及终端需求。从下游来看，9月零售销售（衡量美国零售及餐饮服务企业的月度销售额）环比增长0.8%，但剔除汽车与汽油后仅增长0.2%，控制组（剔除汽车、汽油、建筑材料及餐饮服务等项目）环比仅增长0.1%，表明剔除部分波动较大的项目后，零售销售额增长动能偏弱，或反映终端需求对企业提价的支撑有所减弱。后续需关注上游成本向终端消费价格的传导进程，以及需求走弱对企业提价能力的制约，若原油价格持续高企，居民实际购买力或受到挤压，进而拖累消费需求，企业向终端转嫁成本的能力可能减弱，从而限制上游成本上涨对CPI的推升作用。
通胀超预期加剧收紧担忧，后续关注分项走势。CPI公布后，纳斯达克、标普500及道指分别下跌1.88%、1.11%和0.09%，COMEX黄金下跌1.2%。10年期美债收益率下行2.5个基点至5.188%，2年期上行0.7个基点至4.798%，收益率曲线趋平。后续需重点关注CPI内部各分项的走势：一是能源价格走势，关注汽油价格涨幅能否延续及其对整体通胀的拉动作用；二是核心服务通胀变化，重点关注住房、交通服务等分项价格，判断服务通胀是否进一步升温；三是核心商品价格反弹，关注二手车、服装等分项表现，判断9月环比涨幅扩大是短期波动还是趋势性回升。
风险提示：地缘冲突升级风险；美联储政策超预期收紧风险；AI投资推升成本风险。
