配用电业务短期拖累业绩，柔直业务有望进入上行周期

　　许继电气(000400)

　　核心观点

　　前三季度净利润下滑33%，配用电业务拖累业绩。前三季度公司实现营收100.30亿元，同比+6.10%；归母净利润6.01亿元，同比-33.35%；扣非净利润5.77亿元，同比-34.24%。前三季度公司毛利率19.51%，同比-4.37pct.；净利率6.55%，同比-4.01pct.。受配电产品集采降价和智能电表价格下行影响，公司业绩阶段性承压。

　　三季度业绩延续下滑趋势，我们估计配用电低价单交付进入尾声。三季度公司实现营收35.05亿元，同比+16.58%，环比-15.50%；归母净利润1.85亿元，同比-30.88%，环比-39.34%；扣非净利润1.73亿元，同比-33.10%，环比-41.45%。三季度公司毛利率18.79%，同比-5.37pct.，环比-1.61pct.。我们估计，三季度业绩和毛利率仍收配用电低价单交付拖累。

　　公司直流输电订单表现亮眼，“十五五”期间特高压直流投产预计达到15条。今年以来，公司直流输电相关产品中标高景气，实现藏粤直流、陕西-河南直流、闽赣/湘粤背靠背等重点项目中标。截至目前，公司国网批次招标中标金额已达27亿元，超过2025年全年水平（16亿元）。10月15日，南疆-四川、巴丹吉林-四川两条特高压直流获核准，我们预计年底前有望启动招标。根据国家能源局，“十五五”期间我国计划投产15条特高压直流，较“十四五”的8条接近翻倍。

　　海风柔直、背靠背直流贡献纯增量需求，出海空间可期。我们预计，2027年我国将进入国管海风招标/开工元年，柔直打捆送出有望成为主流方式。根据此前项目招标情况，柔直换流阀单位价值量预计4-5亿元/GW。近期，我国海风前期工作催化不断，2027年有望成为换流阀招标大年。背靠背是东部交流电网加强互济和电网可靠性的重要手段，今年以来招标显著起量。能源转型背景下，未来东南亚、中东、拉美未来直流输电需求明确，中国换流阀头部企业有望充分受益。

　　风险提示：特高压建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。