销售持续高增，在研管线梯度排布加速价值释放
君实生物(688180)
主要观点：
事件
2026年10月29日，君实生物披露2026年三季报。公司前三季度实现营业收入25.13亿元（同比+39.18%）；归母净利润-1.49亿元，上年同期为-5.96亿元；扣非归母净利润-2.39亿元。公司前三季度收入增长主要来自商业化药品销售，核心产品特瑞普利国内销售持续放量，经营亏损同比收窄。单季度来看，2026Q3实现营业收入8.17亿元（同比+28.19%）；归母净利润-1.71亿元；扣非归母净利润-0.36亿元。
点评
核心产品持续放量，费用率下降推动经营改善
特瑞普利国内销售持续增长，前三季度实现销售收入约19.64亿元（同比+31%）；第三季度国内销售收入约6.65亿元。商业化药品销售增长带动公司前三季度收入同比提升39.18%，已超过2025年全年收入24.98亿元。前三季度公司整体毛利率为82.73%（同比+2.08个百分点）；销售、研发和管理费用率分别为28.61%、39.15%和15.47%，同比分别下降13.93、15.24和1.69个百分点，收入增长带来的费用摊薄效应逐步显现。已上市产品适应症持续拓展，创新管线梯队化推进
特瑞普利适应症持续拓展，海外商业化布局稳步推进：国内方面，特瑞普利单抗在中国内地已获批13项适应症，其中12项已纳入国家医保目录；2026年7月，其联合含铂化疗用于可切除II—III期非小细胞肺癌围手术期治疗的补充申请获国家药监局受理，适用人群有望由IIIA—IIIB期扩展至II—III期。此外，根据半年报，特瑞普利单抗皮下注射制剂12项肿瘤适应症的上市申请已获受理，后续审批及商业化进展值得关注。海外方面，特瑞普利单抗部分适应症已在沙特阿拉伯、泰国、越南、印度尼西亚及印度获批上市，国际化布局持续拓展。
JS107胃癌一线及后线III期同步推进，IO+ADC联用持续布局：一线方面，JS107（Claudin18.2ADC）联合特瑞普利单抗及化疗一线治疗CLDN18.2阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌的III期临床试验正在开展；后线方面，JS107单药对比研究者选择治疗用于CLDN18.2阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌二线及以上治疗的III期研究亦在推进。公司持续探索ADC与免疫治疗联合方案。
JS207、JS203相继进入注册临床，研发管线持续推进：JS207（PD-1/VEGF双抗）联合JS007一线治疗晚期肝细胞癌的III期临床试验已完成首例受试者给药；JS203（CD3/CD20双抗）联合化疗对比利妥昔单抗联合化疗治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤的III期临床试验亦于2026年10月完成首例受试者给药，为该产品首个注册临床研究。此外，公司持续推进JS212（EGFR/HER3双抗ADC）、JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）等项目的临床试验，并积极探索多种联用方案。
自免管线对外授权落地，商业化路径进一步明确：偌考奇拜单抗（IL-17A单抗）用于中度至重度斑块状银屑病的上市申请已于2025年12月获国家药监局受理。2026年6月底，公司将该产品在大中华地区的开发、注册、生产及商业化权益授予复星万邦，获得不可抵扣且不可退还的首付款2.15亿元，并有权获得最高11.25亿元的开发及销售里程碑付款以及分级销售提成，有望为公司带来持续的现金流贡献。
投资建议
基于公司最新与复星万邦的BD合作，我们调整了2026~2028年的收入预测。我们预计公司2026~2028年收入分别34.1/42.7/50.5亿元，分别同比增长36.4%/25.2%/18.4%，归母净利润分别为-3.2/1.1/5.3亿元，分别同比减亏63.3%/扭亏为盈/+384.5%，对应PE为—/271X/56X。维持“买入”评级。
风险提示
新药研发失败风险；审批及准入不及预期风险、行业政策变化风险、销售浮动风险及海外合作推进及资金压力风险。
