2026年三季报点评：常温与疆外表现良好，Q3核心盈利明显修复

　　天润乳业(600419)

　　投资要点

　　事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营业收入21.9亿元，同比+5.4%；实现归母净利润0.8亿元，去年同期为-0.1亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比-30.0%。其中26Q3实现营业收入7.4亿元，同比+8.4%；实现归母净利润0.3亿元，同比+131.1%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同比+85.7%。

　　26Q3常温增长提速、低温与疆外增速转正。分产品看，前三季度常温、低温乳制品收入分别为12.1、8.3亿元，同比分别+10.1%、+1.5%；分区域看，疆内、疆外分别实现收入11.9、9.4亿元，同比分别+7.8%、+4.1%，疆内仍是累计增长的重要支撑。单季度看，26Q3常温、低温收入分别为4.1、2.8亿元，同比分别+14.0%、+6.2%，低温从26Q2下滑转为增长；疆内、疆外收入分别为3.8、3.4亿元，同比分别+6.5%、+13.9%，疆外成为更明显的边际增量。公司深化与盒马、麦德龙、朴朴等连锁客户合作，同时推进有机奶、奶皮子酸奶与手工酸奶等特色产品。特色品类与连锁终端相匹配，有助于扩大新疆乳品的疆外覆盖，产品差异化与渠道拓展共同支撑收入修复。

　　26Q3毛利率提升明显，盈利能力逐步修复。前三季度毛利率同比+2.3pp至18.5%，26Q3同比+4.2pp至18.9%，主要受益于产品结构优化、富余奶喷粉及大包粉销售亏损减少。费用方面，26Q3销售费用率同比-0.1pp至6.4%，管理费用率同比+0.1pp至3.6%；财务费用率同比+1.2pp至1.6%，利息支出仍构成压力。前三季度营业外支出同比减少1.4亿元至0.6亿元，淘牛损失收窄是累计扭亏的重要支撑，但所得税及新增产能折旧等仍影响累计扣非利润。综合来看，26Q3公司净利率同比+2.2pp至2.8%，经营修复正逐步体现。

　　特色产品与连锁渠道推动收入修复，乳牧协同决定盈利改善的持续性。公司以新疆奶源和特色酸奶建立差异化，连锁系统合作为产品进入更多消费场景提供路径；疆外收入提速之后，新增终端的复购、单店产出及供应链响应能力，将比单纯扩大覆盖更能决定渠道回报。牧业端，原奶供需改善与牛价回升，有望缓解富余奶处置及淘牛损失，为经营修复提供支撑。但奶价变化对牧业与乳品加工环节的影响不同，外购奶成本上行也可能对冲部分收益，乳牧一体化优势仍需通过自产奶成本控制、富余奶消化与产品结构优化兑现。26Q3毛利率和扣非利润已出现积极变化，叠加转债利息、税费与折旧压力仍存，后续利润弹性应更多依靠主业增长、产能利用和牧业减亏共同释放。

　　盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为0.39元、0.49元、0.57元，对应动态PE分别为24倍、19倍、16倍。

　　风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。