北交所新股申购报告：四川含乳饮料龙头，差异化大单品+牦牛乳新品双轮驱动
菊乐股份(920309)
菊乐股份：四川区域含乳饮料龙头企业，东北三省、电商渠道增长
菊乐股份是四川区域含乳饮料龙头企业，主营含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳、灭菌乳研发、生产与销售，布局全产业链，下设11家子公司，在甘肃、黑龙江自建规模化奶牛牧场，同步布局牦牛乳特色产业。2025年公司总营收16.94亿元，四川省内主营收入占比为72.31%，省外市场以东北三省、电商渠道为增量；产品结构中含乳饮料为核心，营收占比58.55%，明星单品“酸乐奶”畅销二十余年。上游奶源采用外部规模化牧场采购+控股自建牧场双模式，2025年外购规模化牧场生鲜乳占比52.66%，控股牧场供给44.45%；销售采用经销（69.85%）+直销（30.15%）模式，直销覆盖商超、电商、自营奶屋，前五大客户以四川本地连锁超市为主，客户集中度较低。2025年，公司归母净利润2.91亿元，毛利率36.69%、净利率17.24%。
2024年含乳饮料全国市场规模1512.6亿元，含乳饮料行业集中度有所下降根据《中国奶业统计摘要2025》数据，2015-2025年乳制品产量由2782.5万吨增至2950.3万吨，规模乳企销售收入2019-2024年复合增速达5.28%；细分赛道含乳饮料增长空间广阔，根据弗若斯特沙利文、头豹研究院数据，2024年全国含乳饮料市场规模1512.6亿元，2020-2024年复合增速7.88%，预计2029年市场规模将达到1990.2亿元。区域维度，根据公司一轮问询回复，2024年四川乳品市场规模192.72亿元，省内含乳饮料市场规模64.91亿元，2028年市场规模分别有望提升至217.67亿元、80.72亿元。根据弗若斯特沙利文及头豹研究院统计数据，2022-2024年含乳饮料行业CR5由60.41%降至53.74%，行业集中度持续下行，中小区域品牌份额持续提升。行业企业分为全国性、区域性、外资三类，伊利、蒙牛凭借全国渠道与营销占据液态奶头部，四川区域内二者液体乳市占率分别为35.6%、23.4%；区域性乳企依靠特色单品、渠道下沉突围。行业消费趋势向健康化、细分化发展，零蔗糖、有机、谷物酸奶等创新产品需求持续提升。
差异化大单品策略+完善全产业链布局，四川市占率较高
菊乐核心竞争优势为差异化大单品策略+完善全产业链布局。产品端打造多层爆款矩阵：含乳饮料经典款酸乐奶稳居调配型酸乳饮料前列；发酵乳嚼酸奶、零蔗糖打酸奶啰精准匹配年轻健康消费需求；巴氏奶、灭菌乳推出有机、A2高端系列，构建差异化产品壁垒。上游锁定优质奶源，西北、东北布局多处自建牧场，同时布局红原牦牛乳特色赛道，形成差异化原料优势。渠道深耕四川本地，红旗连锁、舞东风等本土连锁商超深度绑定，同步布局抖音、天猫等线上电商，线下自营奶屋巩固终端粘性，省外依托黑龙江惠丰乳品开拓华北、东北市场。品牌资质扎实，拥有中国驰名商标，为农业产业化国家重点龙头企业，多款产品入选四川名优产品目录。募投项目落地后公司将新增12万吨综合乳制品产能，升级研发实验室、引入高端检测设备并搭建中试产线，持续输出创新产品。
风险提示：奶价波动的风险、省外市场开拓不利的风险、新股破发风险。
