2026年三季报点评：Q3主动控量加速出清，产品结构下移拖累盈利

　　泸州老窖(000568)

　　投资要点

　　事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营收146.7亿元，同比-36.6%；归母净利润56.7亿元，同比-47.3%；扣非归母净利润56.2亿元，同比-47.7%。其中26Q3实现营收42.0亿元，同比-37.1%；归母净利润13.3亿元，同比-57.0%；扣非归母净利润13.3亿元，同比-57.0%。

　　国窖主动控量维护价盘，产品结构与渠道调整持续推进。分产品看，国窖1573作为公司核心高端产品，受商务宴请及礼赠需求疲软、千元价格带竞争加剧等因素影响，销量及收入承压相对明显，其中高度国窖面临较大调整压力。公司继续坚持高端品牌定位，通过控制发货节奏、优化渠道政策及加强终端动销支持，推动渠道库存去化并维护产品价格体系。低度及中档国窖由于消费场景及区域市场差异，经营表现相对较好。分渠道看，公司持续推进终端配额及渠道库存管理，中秋国庆旺季前加强开箱返利、扫码促销及消费者培育，提高渠道动销积极性，并通过调整部分费用兑现及市场支持方式缓解经销商资金压力。公司同时加强宴席、团购及核心终端建设，逐步改善渠道动销与回款匹配情况。

　　产品结构下移影响毛利率，税金及费用摊薄不足放大利润降幅。1、毛利率方面，26Q3公司毛利率同比-7.8pp至79.4%，主要系国窖1573等高毛利产品收入下滑幅度较大，带动整体产品结构下移，同时收入规模收缩对经营效率形成一定影响。2、费用率方面，26Q3销售费用率同比+2.5pp至16.0%，管理费用率同比+1.3pp至5.1%。尽管销售及管理费用绝对额有所下降，但降幅低于收入端，费用摊薄能力减弱，导致期间费用率被动提升。此外，26Q3税金及附加率同比+8.0pp至17.3%，税费负担上升对利润形成明显拖累。3、净利率方面，26Q3归母净利率同比下降约14.7pp至31.7%，归母净利润同比-57.0%，降幅明显高于收入端。毛利率下降、税金及附加率提升以及费用刚性共同放大利润端压力。4、现金流方面，前三季度经营活动现金流净额44.5亿元，同比-54.7%，期末合同负债约23.2亿元，同比-39.7%。

　　坚持国窖品牌定位，渠道出清有望为后续经营修复奠定基础。产品方面，公司坚持国窖1573高端定位，同时根据不同市场和消费场景优化高度、低度产品布局；特曲系列持续深耕大众商务及宴席消费，通过产品培育和终端拓展增强中档酒竞争力。渠道方面，公司从单纯依赖经销商回款逐步转向强化终端开瓶、消费者培育及渠道利润管理，通过扫码活动、宴席营销和重点终端运营提升真实动销能力。当前高度国窖仍面临较大的量价平衡压力，未来随着库存逐步下降、渠道价格体系企稳及终端需求恢复，收入和利润有望逐步改善。公司长期品牌壁垒仍坚实，但短期报表修复可能滞后于渠道经营改善，后续需要国窖价盘稳定、库存消化及终端开瓶恢复共同验证经营拐点。

　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为4.24元、4.71元、5.21元，对应PE分别为18倍、16倍、15倍。

　　风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。