2026年三季报点评：主动调整，业绩短期承压

　　山西汾酒(600809)

　　投资要点

　　事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营收283.8亿元，同比-13.8%；归母净利润83.4亿元，同比-26.9%；其中26Q3实现营收73.4亿元，同比-18.1%；归母净利润19.0亿元，同比-34.5%；公司继续调整市场投放节奏，收入和利润短期均承压。

　　需求疲弱下主动优化渠道，省外承压更为明显。26Q3单季公司营收同比-18.1%，经营策略更加重视真实动销、经销商库存和价盘稳定。1、分产品看，前三季度汾酒主品牌汾酒系列实现收入278.2亿元，同比-13.5%；其他酒类收入4.1亿元，同比-36.6%。公司围绕青花系列、老白汾、巴拿马及玻汾等核心产品继续推进差异化布局，高端产品坚持维护渠道秩序，大众价格带则依托品牌和性价比基础维持消费覆盖。2、前三季度省内收入105.4亿元，同比-4.2%，省外收入176.9亿元，同比-18.9%。

　　产品结构及费用率共同承压，Q3净利率降幅明显。1、26Q3公司毛利率70.0%，同比-4.6pp，产品及销售结构变化对盈利形成压力；2、费用率方面，26Q3销售费用率同比+3.5pp至13.6%，管理费用率同比+0.4pp至4.3%。单季度收入下降，同时公司在市场维护、消费者培育及渠道优化方面增加投入，导致费用率高企。3、26Q3净利率26.0%，同比下降约6.7pp，单季度净利率降幅明显。4、现金流方面，26年前三季度经营现金流入283亿元，同比-4%；此外，截至26Q3末合同负债56亿元，同比-2.9%。

　　经营节奏回归终端消费，静待行业需求复苏。公司作为清香型白酒龙头，在汾酒品牌认知、玻汾大众消费基础和全国经销网络方面具有较强竞争优势。短期来看，行业商务宴请与礼赠消费仍处调整阶段，公司通过理顺经销商结构、主动控制出货节奏及加强消费者运营，优先维护终端价格体系和渠道经营质量。青花系列兼顾品牌定位与真实动销，老白汾及巴拿马覆盖大众升级需求，玻汾依托较高消费者认知形成基本盘；省外市场恢复仍依赖终端需求和库存回归合理水平，主动去库存及渠道质量优化有助于增强下一轮需求恢复时的经营弹性。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为95.0亿元、109.0亿元、124.7亿元，EPS分别为7.79元、8.93元、10.22元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。