出口与新品支撑规模，盈利短期承压

　　长城汽车(601633)

　　主要观点：

　　收入环比恢复，利润短期承压

　　26Q3营收577.67亿元，同环比-5.7%/+1.4%；归母净利润13.62亿元，同环比-40.7%/-10.4%；扣非归母净利润9.80亿元，同环比-48.3%/-13.1%。前三季度营收1598.69亿元，同比+4.1%；归母净利润38.26亿元，同比-55.7%；扣非归母净利润25.90亿元，同比-52.7%。国内市场弱势、海外税收补贴延期与汇率波动影响导致利润承压。26Q3经营现金流净额-42.2亿元，Q2为+71.7亿元；前三季度累计62.2亿元，同比-70.9%。现金流下降主因海外增长增加备货、加速供应商付款。

　　毛利率同环比承压，费用管控相对较好

　　26Q3毛利率17.28%，同环比-1.14/-1.03pct，高价值产品占比下降导致毛利率承压。26年前三季度公司毛利率18.0%，同比-0.4pct。26Q3销售/管理/研发/财务费用率分别4.92%/1.97%/4.01%/0.21%，同比分别+0.17/+0.35/+0.10/+0.00pct，环比分别-1.02/+0.10/-0.07/-0.11pct。26年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别5.53%/1.99%/4.31%/0.25%，同比分别+0.36/+0.12/-0.01/+1.27pct。

　　海外贡献环比增量，电动化环比提速

　　26Q3销量33.64万辆，同环比-4.9%/+6.9%；海外销售18.46万辆，同环比+35.2%/+14.4%，占比54.9%，同环比+16.3/+3.6pct；国内销量15.19万辆，同环比-30.0%/-1.0%。26Q3新能源销量11.73万辆，同比基本持平，环比+27.5%，渗透率34.9%，环比+5.7pct。电动化环比提速。Q3哈弗销售18.78万辆，同环比-9.3%/+6.6%；坦克5.01万辆，同环比-18.4%/+0.7%；魏牌2.21万辆，同环比-24.2%/-5.2%。魏牌与坦克合计占集团销量21.5%，较去年同期/Q2分别下降4.2/1.8pct，高价值产品有所承压。26Q3单车收入17.17万元，同环比-0.9%/-5.2%；单车归母约4048元，同环比-37.7%/-16.1%。

　　投资建议

　　坦克和魏牌销量同比承压，叠加海外税收补贴延期与汇率波动影响，预计公司短期利润承压，我们预计公司26-28年归母净利润分别为61/100/145亿元（26-28年前值105/124/148亿元），对应26-28年PE分别20/12/9x。中期仍看好公司在越野、皮卡及多动力产品上的差异化优势，归元平台提高研发及零部件复用效率，有望提供一定利润弹性，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　出口不及预期；新车销量低于预期；行业竞争加剧；汇率波动风险；贸易壁垒风险。