贵州茅台26Q3点评：市场化改革持续兑现

　　贵州茅台(600519)

　　主要观点：

　　公司发布26Q3季报：

　　26Q3：营收410.06亿元，同比增长3.00%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%；扣非归母净利润198.61亿元，同比增长2.96%。

　　26Q3收入符合市场预期，业绩超市场预期。

　　收入：茅台稳健，系列酒改善

　　分产品：茅台酒表现稳健，系列酒改善明显。26Q3公司茅台酒/系列酒营收各同比+0.8%/+22.1%。其中，茅台酒增长稳健主因飞天茅台放量+出厂价提升，高价非标产品仍以稳价优先；系列酒在低基数下恢复明显增长，核心产品茅台1935经历渠道库存去化与价格调整，动销表现优秀。

　　分渠道：直销占比持续提升。26Q3公司直销/经销营收各同比+40.3%/-21.6%，直销渠道占比白酒营收达54.2%（同比+14.4pct），延续高增趋势，主因i茅台渠道持续放量。26Q3公司i茅台渠道实现营收约183亿元（同比+847.5%），i茅台渠道占比直销白酒营收达83.9%（同比+71.5pct）。经销渠道同比下滑我们预计主因非标配额投放相对较少。

　　26Q3公司销售收现同比+3.2%，营收+Δ合同负债同比-5.1%，公司销售收现与营收表现吻合，合同负债因经销转直营市场化改革而持续去化。

　　盈利：税金率下降拉动

　　26Q3毛利率89.6%（同比-1.6pct），主因公司非标产品投放谨慎，导致产品结构下移。同期，税金及附加/销售/管理费率各同比-2.0/+0.9/-0.4pct，销售费率上升预计主因市场投入力度提升。

　　26Q3公司归母净利率48.7%（同比+0.4pct），税金率下降是主要影响因素。

　　投资建议：维持“买入”

　　我们的观点：

　　公司经销转直营顺利，i茅台有效扩容C端长尾需求，持续高增放量，带动公司实现稳健增长。当前飞天批价约1700元/瓶，由于进度执行提前，预计26Q4飞天茅台供给将收紧，叠加当前渠道库存维持低位，未来飞天批价仍有支持。后续关注春节动销反馈与非标投放节奏。

　　盈利预测：考虑到公司系列酒投放节奏，我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入1761.0/1852.6/1955.4亿元（26-28年原值为1769.7/1866.6/1974.3亿元），同比增长2.4%/5.2%/5.6%；实现归母净利润835.5/883.1/935.2亿元（26-28年原值为841.9/890.3/946.2亿元），同比增长1.5%/5.7%/5.9%；当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。