银行业专题：从资金运转理解社融和M2之差

　　核心观点

　　实体部门2024年1-4月资金运转核心结论：资金运转结果表明实体部门目前信心仍不足，政策仍需进一步发力提振实体部门信心。居民部门，融资需求大幅回落，但居民存款仍保持高增长态势，虽然边际上有所缓解，但幅度有限，反映了居民消费和投资意愿依然不足。企业部门，手工补息被禁止带来企业存款流向理财等产品，但企业部门投资扩产的动力仍不强。手工补息等高息揽存行为被禁止后，监管套利带来的信贷虚增部分被“挤水分”，这有利于提高货币政策传导效果。

　　实体部门2024年1-4月资金运转结果：企业和居民合计获得资金约12.09万亿元，同比少增2.35万亿元。其中，银行投放贷款（包括核销和ABS）约9.45万亿元，同比少增1.81万亿元；企业债券融资1.17万亿元，财政净支出投放资金1.73万亿元，同比变动不大；非标融资2233亿元，同比少增1951亿元；另外，结售汇途径回笼资金4795亿元，同比少增4204亿元。资金去向，1-4月居民存款新增6.71万亿元，同比少增1.98万亿元；企业存款减少1.76万亿元，同比少增4.70万亿元；金融投资新增6.65万亿元，同比多增4.29万亿元；另外，未贴现银行承兑汇票（不涉及资金变动）新增1014亿元，同比少增2327亿元。

　　从资金运转角度理解4月M2大幅下降：4月社融减少720亿元，M2（不包括货基）减少4.03万亿元，主要是银行向非银部门的信用投放减少。这也体现在4月大行买入返售金融资产规模的大幅压降，意味着中小银行或非银金融机构偿还了大量融入的资金。我们认为主要是手工补息被叫停后，部分存款流向了非银金融机构，资金充裕下主动偿还了融入资金，或许也考虑到当前债市交易难度加大而主动降低杠杆。另外，手工补息被叫停后，大行资金缺口压力增大，也会减少资金融出。因此，货币最终形式体现为实体部门存款的下降，非银存款保持相对稳定。另外，存款流向理财本身也会带来M2的下降，因为理财资金在一级市场购入利率债、二永债及同业存单等行为并不计入M2。

　　投资建议：当前银行板块估值处于低位，后续业绩增长预期平稳，估值下行风险很小。若宏观经济持续恢复向好，有望推动银行板块的估值修复，我们维持行业“超配”评级。个股方面，一是建议在行业整体低估值的情况下布局长期前景优秀的银行，包括招商银行、宁波银行；二是推荐以中小微客群为主、特色鲜明的小型农商行，如常熟银行；三是对于追求低波动、绝对收益的资金，建议关注股息率较高且分红记录稳定的银行。

　　风险提示：稳增长政策不及预期等带来经济复苏低于预期。