非银行金融交易所专题一：论退市制度的逻辑

　　主要内容及核心观点

　　我国证券行业与欧美证券行业的发展轨迹不同。我国证券行业是先有主板，再有中小板以及科创板等，导致上市制度在一开始就较为严格，在一定程度上保证了企业质量，亦提升了“壳资源”价值，最终限制了退市制度的角色空间。而美国各板块的发展无此特定顺序，例如NASDAQ是从场外交易市场逐步发展成场内交易市场，随着其挂牌企业的成长，才陆续设立板块，最后才有精选板，逐步设立更高的上市及退市标准。我们认为退市制度的演进，最终还是取决于产业趋势和经济环境。

　　顺应时势：产业结构定进退之法

　　股票交易所的发展与产业结构紧密相连。NYSE受益于传统行业的发展，退市制度相对简单，强调一定的市场作用，而NASDAQ顺应时代，受益于新兴行业的发展。但新兴产业的分析难度更高，NASDAQ的退市制度更强调一定的财务安全边际。

　　我们认为退市制度或可以有两方面的侧重：（1）当产业结构以传统行业为主，退市制度可以更加侧重市场作用，因为传统行业的分析框架已经成型，便于投资者形成一致预期，不需要过多的行政干预；（2）当产业结构以新兴产业为主，或者为主要趋势时，退市制度可以适当强调一定的安全边际，因为新兴产业的分析难度更大，易使投资者产生分歧，或需要一定的行政指引。

　　国内退市制度：从主板到科创板的向阳之路

　　一直以来，我国资本市场的退市制度并未发挥实质作用，实际退市的企业的数量相当有限，这之中有环境原因，亦有制度原因。但随着我国传统产业的逐步成熟，以及新兴产业的快速崛起，同时注册制正全面推进，退市制度有望迎来更大的发挥空间。在如此背景下，我国退市制度亦逐步强调市场作用，与产业结构大势保持紧密步伐。

　　投资建议：对香港交易所维持“买入”评级，目标价513港元

　　香港交易所股票业务线的发展势头大好，预计将吸引越来越多新兴企业赴港上市。同时，鉴于2020年交易量超于预期，以及疫情对全球经济的持续影响，势必会使得资金面持续宽松，股票交易规模有一定持续性，所以我们相应调整估值假设，将目标价设为513港元，维持香港交易所的“买入”评级。

　　风险提示

　　中国内地通货膨胀超出预期。