煤炭开采行业专题研究：我国能源、煤炭需求中长期预测（二）

　　在2021年12月14日发布的《我国能源、煤炭中长期需求展望》报告中，我们对2016年以来能源消费弹性（能源消费总量增速/实际GDP增速）逐年抬升的逻辑以及后续演绎的趋势进行分析，在这里，我们补充对本轮能源消费弹性上行的拉动力进行拆分，并结合最新的2021全年经济增长和能源消费数据对2022年及以后的能源煤炭需求测算进行更新。

　　近两年整体电力消费弹性系数加快的进程中，二产的贡献度明显回落。2016年以来全国的电力消费弹性系数趋势抬升，2016-2021Q3年均提升0.226；近两年2020-2021Q3年均提升0.243，提升幅度加快。分产业看，在2016-2021Q3年均提升0.226中，一产、二产、三产、城乡居民分别贡献0.002、0.184、0.033、0.006，贡献度分别为1.03%、81.69%、14.81%、2.47%；2020-2021Q3年均提升的0.243中，一产、二产、三产、城乡居民分别贡献0.018、0.133、0.060、0.031，贡献度分别为7.59%、54.90%、24.65%、12.86%；由此可见，在近两年整体电力消费弹性系数加快的进程中，二产的贡献度明显回落，降26.79个pct；而一产、三产以及城乡居民用电明显提升，贡献度分别提升6.56、9.84、10.39个pct。

　　2022-2025煤炭消费量有望保持年均2.07%的增长。伴随着国内经济结构的调整，传统重化工业对国内经济、用能用电的贡献正逐步让位于“两新一重”产业，而伴随着单位GDP能耗/电耗高且能源/电力消费弹性小的传统重化工业的衰退，必然会带动全社会单位GDP能耗/电耗下降以及能源/电力消费弹性的边际提升。2021年GDP增速8.1%，单位GDP能耗下降2.7%，则2021年能源消费总量增速约为5.2%，能源消费弹性系数为0.64。2019-2021年能源消费复合增速3.71%，GDP复合增速5.18%，平均能源消费弹性系数0.716。考虑到近两年“疫情”扰动下能源消费弹性系数偏高，我们认为在2022-2025年年均5%的GDP增速假设下，能源消费弹性系数为0.66较为合理。则自2022年起全国能源消费总量将以年均3.3%的增速到2025年达到59.4亿吨标煤。能源消费总量里扣除石油、天然气和一次电力及其他能源贡献，2022-2025年煤炭消费量增速分别为2.05%、2.50%、2.06%、1.68%。

　　行业评级与投资建议：当前市场严重低估煤炭需求的韧性、弹性以及持续性，且产能周期下行，供给弹性收敛，行业景气程度与持续性有望超预期，而板块估值远未反映。低估值、高业绩确定性和可观的股息收益使得煤炭板块“攻守兼备”，系统性重估行情刚刚开始，维持行业“看好”评级。建议关注三条主线：一是低估值、高股息动力煤龙头兖矿能源、陕西煤业、中国神华；二是兼具资源稀缺性和显著成长性的平煤股份、盘江股份；三是国有煤炭集团提高资产证券化率带来的外延式扩张潜力较大的山西焦煤及晋控煤业。

　　催化因素：风、光、水、核等非化石能源装机不及预期；风力、光伏发电消纳不及预期。

　　风险因素：宏观经济失速下行；节能降耗技术超预期发展与普及压制能源消费弹性系数；可控核聚变技术成熟。