供需深度调整下的钢铁行业投资机遇分析

　　本期内容提要:

　　近年来，受宏观经济增速放缓和房地产大幅下行等因素影响，钢铁下游表观需求明显收缩。同时，钢铁行业产能规模庞大，行业盈利整体下行。站在当前时点，钢铁行业作为中游制造业受到上游铁矿石和焦煤的双重挤压，叠加下游行业需求变动带来的产品结构变化，钢铁行业的总量及结构面临较大挑战。本文结合钢铁行业供需现状，分析钢铁行业总量、结构变化，研判现阶段周期底部钢铁行业的投资机遇。

　　供给端：钢铁行业属于中游制造业，上游涵盖煤炭采选（焦煤）、焦化（焦炭）以及黑色金属矿采选（铁矿石）三个行业，下游应用于房地产、基建、机械、家电、能源等诸多行业，产品差异化不大，竞争优势并不十分明显。“十三五”以来，钢铁行业积极推进供给侧改革，从总量来看：（1）“十三五”中期以前，2016-2018年，累计压减粗钢产能1.5亿吨以上，实现1.4亿吨“地条钢”产能全面出清，钢铁行业供给侧改革取得显著成效，但过剩产能去化也存在未批先建、偷梁换柱、蒙混过关等诸多乱象。（2）“十三五”中期以后，产能方面，行业发展重点由淘汰转向转移/置换，2017以来至2023年4月底，全国已公告的置换项目建设炼铁产能约3.6亿吨、炼钢产能约4亿吨；相应退出炼铁产能约4.1亿吨、炼钢产能约4.5亿吨。炼铁产能实际有效退出5000万吨，炼钢产能实际有效退出5000万吨，整体上，炼钢炼铁产能实际有效退出有限。产量方面，2020年开始由去产能转向产能产量双控，2021年压减粗钢产量任务约3000万吨，2022年粗钢产量压减约2000万吨，均呈现“先高后低”的特点。2023年粗钢产量基本持平，行政限产力度有所减弱。从结构来看：（1）2017年以来，新建炼铁产能基本全部为传统高炉，新建炼钢产能大部分为转炉。2017年以来，在全国已公告的3.6亿吨炼铁产能中，建设非高炉的炼铁产能约430万吨，其余仍为建设传统高炉。2017年以来，在全国已公告的4亿吨炼钢产能中，建设转炉的炼钢产能约2.8亿吨，转炉钢产能占比70%。（2）产能置换背景下，高炉上大压小态势明显。2017年以来，退出的高炉主要是1200m3以下的限制类装备，产能约3亿吨，占比高达75%；建设高炉炉容主要分布在1200m3-2000m3和2001m3-3000m3，产能约2亿吨和9000万吨，超过3000m3的高炉产能也达到4500万吨。通过置换升级，高炉大型化水平进一步提升。但我国依旧存在大量的1000m3以下的小型高炉，我们认为高炉平均炉容抬升的趋势在近几年甚至近10年或将继续延续。

　　需求端，从总量来看，近3年粗钢表需已下降1.2亿吨，2020年，粗钢产量10.65亿吨，当年粗钢净出口约1700万吨，国内需求量10.5亿吨。2023年，粗钢产量10.2亿吨，当年粗钢净出口约9000万吨，国内需求表观消费量9.3亿吨。3年间，国内粗钢需求量已下降1.2亿吨。从结构来看：（1）房地产用钢量大幅下降。根据Mysteel测算，2020-2023年，房地产用钢量已从3.74亿吨降至3.12亿吨，降幅约16%。（2）基建、出口是2023年钢材消费的主要支撑。根据Mysteel在2023年9月的测算，预计2023年，基建行业粗钢消费量同比增长约1000万吨（+5.9%），出口同比增长3300万吨（59.7%），两者是粗钢消费增量的主要贡献者。（3）从细分品种来看，板材景气突出，传统建材需求走弱。镀锌板、镀锡板、涂层板、中小型型钢、焊接钢管等高端板带、管材需求增速较高。传统建材，如钢筋、盘条均出现了一定程度的下滑。（4）钢材出口量稳步增加，高端钢材出口占比抬升。2023年钢材出口量增价减，钢材出口单价大幅下降。2023年，我国钢材出口单价为937美元/吨（折合6569元/吨），较2022年下降497美元/吨，降幅达34.7%。从出口流向看，我国钢材出口目的国较为分散，2023年，出口量前10国家占全部钢材出口量的52%。最大出口国为越南，仅占当年钢材出口量的10%。从出口品种看，传统建材如钢筋（+146%）、线材（+50%）同比增速较高，均大于钢材出口量增速，部分中高端板带品种同样增速较高，热轧窄钢带（+45%）、镀锌板（+29%）、涂层板（+21%）等品种增速较高。

　　伴随原料端价格上涨，钢铁行业盈利能力较弱。从价格来看，焦炭和铁矿石占螺纹钢价格比例升高，挤压钢铁利润，焦螺比抬升显著。2023年焦炭与铁矿石价格占螺纹钢价格的比例约83%，较2020年的74%抬升约9个百分点。其中，焦炭价格占比抬升最为显著，2023年焦炭占螺纹钢价格的比例约59%，较2020年的53%抬升约6个百分点。铁矿石占比抬升有限，2023年铁矿石占螺纹钢价格的比例约24%，较2020年的21%抬升约3个百分点。2023年，钢铁行业毛利率为4.3%，与1999年盈利水平相当。从结构看，产品结构以普钢为主，差异化、附加值不足。2023年我国优特钢会员企业粗钢产量为1.1亿吨，同比下降22.4%，占全年粗钢产量的11.1%。同时，在我国特钢产品结构中，中低端产品集中的非合金钢和低合金钢占比较高，2023年分别占27%、37%，合计占比超60%；而高端、尖端产品集中的合金钢占31%，我国高端、尖端特钢产品占比不足。从钢企角度来看，中国钢铁企业的产品以同质化较强的普钢为主，普钢企业普遍规模较大。不同钢铁企业的吨钢成本和毛利率水平差异较大，特钢企业毛利率相对较高。

　　钢企兼并重组进程持续推进，供需矛盾助推加速出海。我国钢铁行业集中度远低于发达国家水平。中国的钢铁行业2023年钢铁行业CR1044.2%，距离《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》中60%的目标仍有较大差距。在减量发展和市场下行背景下，我们认为我国钢铁行业处于兼并重组的重要窗口期和历史机遇期。仅从规模看，近年来我国钢铁行业加快兼并重组形成“南宝武，北鞍钢”格局，亿吨宝武强化世界第一钢企地位，鞍钢成为我国最具资源优势钢铁企业。同时，面对激烈的供需矛盾，国内钢铁企业纷纷加快出海步伐。据钢市早参的不完全统计，中国钢企计划或已经在全球多个国家海外建厂，来实现产能外移，拓宽海外市场。

　　行业评级与投资建议：虽然钢铁行业现阶段面临供需矛盾突出等困扰，行业利润整体下行，但伴随系列“稳增长”政策纵深推进，钢铁需求总量有望保持平稳或边际略增，反观平控政策预期下钢铁供给总量趋紧且产业集中度持续趋强，钢铁行业供需总体形势有望维持平稳。与此同时，经济高质量发展和新质生产力宏观趋势下，匹配能源周期、国产替代、高端装备制造的高壁垒、高附加值的钢材品种有望充分受益。总体上，我们认为未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好，叠加当前部分公司已经处于价值低估区域，现阶段仍具结构性投资机遇，尤其是拥有较高毛利率水平的优特钢企业和成本管控力度强、具备规模效应的龙头钢企，未来存在估值修复的机会，给予行业“看好”评级。建议关注以下投资主线：一是有望充分受益于新一轮能源周期的优特钢企业久立特材、常宝股份、武进不锈；二是有望充分受益于高端装备制造及国产替代的优特钢公司中信特钢、甬金股份；三是布局上游资源且具备突出成本优势的高壁垒资源型企业首钢资源、河钢资源；四是资产质量优、成本管控强力的钢铁龙头企业华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份；五是有望充分受益于地方区域经济稳健发展和深化企业改革有望迎来困境反转的山东钢铁。

　　风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化