汽车经销商行业：隐秘的角落：后增长时代汽车经销商的投资机会

　　投资要点：

　　汽车经销商的经营模式：新车销售引流，售后服务和汽车金融盈利。经销商业务主要包含新车销售、售后服务、汽车金融衍生品和二手车4类。从收入结构上看，新车销售收入占比超过80%，售后服务、汽车金融和二手车的收入占比分别为9.6%、5.1%和4.9%。从毛利结构上看，新车销售毛利率较低，毛利贡献仅为28.5%，售后服务和汽车金融毛利率较高，分别贡献毛利的46.2%和20.6%，是盈利的主要来源。

　　我国汽车行业发展趋势：1）传统燃油车市场由增量向存量竞争转换，2）保有量仍处于平稳增长阶段，3）消费升级，豪华车增速强于整体车市，4）车龄逐渐增加。

　　我们认为汽车经销商存在较好的长期投资机会：1）市场对经销商存在偏见和疑虑，①市场认为经销商作为整车品牌的附庸，处于汽车产业链的底层，盈利能力较差；②市场认为经销商的周期性较强，产业链景气度向下时，经营波动大；③市场对汽车经销商会被直营模式替代存在疑虑。2）在售后服务市场规模起来后，经销商具备绝佳的商业模式，①较高的转换成本；②售后服务具有较强的消费属性，且随着车龄增加正处于“消费升级”阶段；③稳健的财务模型，即新车销售毛利率基本覆盖财务费用率，售后服务毛利覆盖销管费用尚有较大余额，二手车、汽车衍生品等业务直接贡献盈利。

　　构建汽车经销商评价框架。我们从4个角度评价不同的经销商，1）品牌结构，日系和豪华车经销商的盈利能力、成本管控、财务杠杆、库存系数都处于领先水平；2）运营能力，核心指标为存货周转天数、吸收率；3）盈利能力，4）成长性，包括收入和盈利增速，4S店存量规模及增速。

　　重要经销商简评：中升控股，经销商中的蓝筹股；美东汽车，“小而美”的典型；永达汽车，“中等生”，期待运营能力提升；广汇汽车，“大而不强”。

　　风险提示：新车销售不及预期；整车厂直营模式颠覆经销商；新能源汽车加速渗透，售后市场规模超预期缩减；途虎等互联网后市场玩家的竞争。