乳制品行业专题：伊利VS蒙牛：乳业双雄的全球化之路

　　行业成长动力三部曲：量增、价增转向产品升级

　　我国乳制品行业2015年规模为4896亿元，行业增速见顶，之后增速逐年下滑，从量增驱动转向价增驱动，到2021年行业规模达到6340亿元。预计未来乳制品行业驱动力将以产品结构升级和品类高端化为主，行业从直接竞争转向高质量发展，有望再现啤酒行业高端化驱动利润率提升的发展路径。

　　双寡头市场目标：剑指全球乳业第一集团军

　　复盘伊利蒙牛近20年发展史，常温大单品是核心推力，但展望未来五年，两大龙头在保持核心大单品迭代的同时，会更加重视在其他品类寻求突破，并通过外延扩张驱动规模增长。对比二者核心品类优势，我们认为伊利短期聚焦奶粉市场份额提升，蒙牛则在奶酪、低温奶业务寻求突破。二者新五年规划：2025年，伊利进入全球前三，蒙牛则欲再造一个蒙牛，我们将在正文中详细探讨二者实现收入的具体路径。

　　双寡头竞争回归利润：从规模诉求转向利润考核

　　随着伊利、蒙牛的战略调整，二者关注的焦点也从市场份额的提升转向利润考核，从成本/均价/费用三维度拆析可见：伊利蒙牛毛利率提升主要源于成本控制(原奶价格变动1%对应毛利率变动0.4个百分点）以及产品高端化下的均价提升（高毛利品类占比提升1%对应毛利率提升0.3个百分点）；同时两者在广告端回归冬奥前投放标准有望释放20亿利润空间（对应当前2-2.5%净利率提升），渠道端买赠和价格战缓和也将直接提升净利率水平。

　　投资建议

　　伊利蒙牛近期回调后，PE估值处于历史中位偏低水平。从可比公司PEG看，伊利蒙牛相较于类似业绩增速的食饮行业龙头估值水平相对偏低。从未来ROE水平看，伊利/蒙牛未来三年ROE预计分别升至24%/16%，对应历史PE估值水平在28-33倍区间，两者当前估值水平具有较好的投资价值。

　　伊利股份：预计公司2022-2024年营收分别为1305/1461/1571亿元；归母净利润为107/130/143亿元，未来三年CAGR为17.7%；EPS为1.68/2.04/2.24元；对应PE为22/18/17倍。当前申万乳品行业公司2022年平均PE23倍，食饮行业龙头平均PE38倍，公司作为龙头有望受益行业集中度提升，享有部分溢价，我们给予28倍PE估值，对应2022年目标价47.04元，维持“买入”评级。

　　蒙牛乳业：预计公司2022-2024年营收分别为993/1113/1237亿元；归母净利润为59/73/86亿元，未来三年CAGR为19.8%；EPS分别为1.49/1.85/2.18元；对应当前股价的PE为22/18/15倍。我们看好其渠道改善、白奶产品结构升级以及高毛利品类发力后带来的业绩提速。当前乳制品行业公司2022平均PE为23倍，公司作为行业龙头享有部分溢价，给予28倍PE估值，2022年目标价41.72元，对应港股价格48.60港币，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　原奶价格上行、行业竞争加剧、新品孵化不及预期、食品安全等风险