电解铝行业深度报告：成本下移驱动利润提升，产业向清洁能源转型

　　核心观点

　　我国是全球电解铝最大生产国，“双碳”背景下产业趋势向“绿电”地区转移。我国电解铝产业经历了三个阶段的发展，现如今产量已占据全球第一。2022年国内电解铝产量达到4021.4万吨，占全球总产量58.8%。21世纪后国内电解铝产业无序扩张严重，导致产能过剩现象突出，我国为了维护产业稳定健康发展，在2017年对电解铝行业实施供给侧改革，将国内产能天花板限制在4500万吨。截止至2023年7月，国内电解铝建成产能4464万吨，已接近产能天花板水平。在国内“双碳”目标持续推进的背景下，由于每吨火电铝碳排放量比每吨水电铝多11.2吨，水电铝行业迎来发展机遇，众多置换产能向水电资源丰富的西南地区转移。2016年山东、新疆、河南电解铝产能分别占全国26.4%、19.6%、8.6%，到2021年山东、新疆、河南地区电解铝产能占比下滑至18.3%、14.6%、4.9%，云南、贵州地区电解铝产能占比提升至11.9%、3.2%。

　　海外电解铝厂复产动能不足，丰水期到来西南电解铝产能进入复产阶段。2022年俄乌冲突引发能源危机，欧洲电力价格大幅提升，导致欧洲电解铝厂成本重心上移，众多厂商纷纷选择停产或减产。截止至2022年9月，欧洲电解铝产能规模减少123.4万吨。2023年由于部分欧洲电解铝厂现金流紧张，以及下游需求疲软，导致欧洲电解铝复产动能有所不足。云南凭借水电优势，吸引到大量电解铝产能转入，产能从2017年的158.5万吨提升至2022年的638万吨。但云南水电季节性特征明显，丰水期降雨量占全年85%，枯水期降雨量占全年15%。在经历过2022年-2023年三轮限电后，云南电解铝厂开工率下滑至70%左右。6月西南地区迎来丰水期，云南云铝、云南神火、云南宏泰和双元铝业等铝厂持续通电复产。截止至8月10日，云南电解铝复产规模已达到187.2万吨。

　　电解铝成本端氧化铝、预焙阳极价格下行，用电结构中水电占比加速提升。电解铝成本主要由氧化铝、电力、预焙阳极构成，成本占比分别为42%、31%、13%。在氧化铝中，主要的成本定价是铝土矿和烧碱，成本占比达到59.1%。国内铝土矿开采受保护，价格缓慢上行，烧碱供需较为稳定。目前我国氧化铝产能可以完全覆盖国内对氧化铝的需求，未来或将保持长期过剩的局面。生产1吨电解铝平均消耗5-5.5吨动力煤，动力煤占电力成本70-75%，电解铝企业大多数用自备电厂发电，带来成本优势的同时也引起高碳排放。全球“碳中和”和我国“双碳”政策将推动国内水电铝和再生铝快速发展。预焙阳极原材料为石油焦和煤沥青，生产成本占比分别为58%和19%，2023上半年石油焦、煤沥青价格下跌叠加库存高位导致预焙阳极价格持续下跌，预计下半年电解铝产能释放将刺激预焙阳极价格止跌。

　　地产迎来政策利好，新能源行业仍将维持高增速。电解铝通过加工后制成铝型材、铝管材、铝棒等，可以广泛用于房地产建筑、交通运输、机械设备、耐用消费品等多个领域中。2020年开始房地产受疫情、国家政策收紧、企业资金压力较大等因素影响，新开工面积持续下滑。在地产纾困“三支箭”落地，以及2023年中央政治局会议提出适时调整优化房地产政策后，地产端有望迎来修复。在全球“双碳”趋势下，光伏、新能源汽车等产业仍保持较高的增速发展。2022年全球新增光伏装机容量230GW，预计到2025年将达到324GW；2022年国内新增光伏装机容量87GW，预计到2025年将达到110GW。2022年全球新能源汽车销量1162.8万辆，预计到2025年将达到2500万辆；2022年国内新能源汽车销量654万辆，预计到2025年将达到1500万辆。

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　　风险提示：1）西南地区周期性降雨不足；2）铝价波动风险；3）终端需求不及预期。