房地产服务行业深度研究：物管行业韧性较强，国企物企表现更优

　　核心观点

　　整体收入增速放缓，国企增速高于民企。2023年上半年50家上市物企收入总额1248亿元，同比+9.4%，相较2022年同期27.8%的增速有明显放缓。主要因为：①与地产关联度较高的非业主增值服务受到较大影响下滑较大；②社区增值服务被重新定位，多数公司调结构。其中，国企物企收入增速+19.5%，民企且未展期物企收入增速+11.6%，民企且已展期物企收入增速-1.2%；无关联房企物企收入增速+15.0%。当前国企及民企背景的物企明显分化，与地产行业国企民企的分化趋势一致，主要因为当前国企开发商在销售、拿地、融资等多方面的表现均优于多数民营开发商，能够给予关联物企更大支持。

　　国企利润增速放缓，多数民企利润下滑。2023年上半年50家上市物企归母净利润总额111亿元，同比+0.4%。主要因为：①多数物企综合毛利率下滑。②部分民企物企对应收账款等计提了大额减值，导致当期大幅亏损。③对商誉计提减值。从归母净利润同比增速来看，国企物企为+26.2%，民企且未展期物企为-1.4%，民企且已展期物企为+4.8%（去年同期计提大额减值，释放业绩压力），无关联房企物企为+0.6%。国企物企和民企物企之间的利润分化程度较收入分化更为显著，主要因为在毛利率下滑和应收账款&商誉减值方面，民企物企表现不及国企物企。

　　贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题。2023年50家上市物企上半年贸易应收账款周转天数整体约121天，较2022年底增加约13天，这主要因为：①宏观环境的影响，物业费收缴情况不如往年；②ToG类业务账期拉长；③民营开发商陷入困境支付能力下降。国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企、无关联房企物企2023年上半年贸易应收账款周转天数中位数分别为79天、125天、171天和109天。

　　商誉有所下降，并购趋向谨慎。2023年上半年50家上市物企商誉合计355亿元，同比下降13.4%，较2022年底下降6.8%。主要因为上市物企延续了对收并购的谨慎态度。根据中指院，2023年上半年上市物企共发生70宗并购事件，但交易对价普遍较小，单项并购金额超过5亿元的案例仅一宗，并购交易对价合计仅25亿元，同比下滑66%。

　　基础物管抗周期性强，国企在管规模增速超民企。基础物管因为“存量+增量”的商业模式，通过“内生+外拓”共同驱动增长，抗周期性较强。2023年上半年20家样本物企的基础物管收入同比增速为16%，是各项业务中最快的，在总收入中的占比较2022年同期提升了4个百分点至65%。非业主增值服务收入同比下滑17%，占总收入的比重同比下滑了3个百分点至9%；社区增值服务收入同比增长7%，增速较去年同期下降8个百分点。2022年以来，国企物企的在管面积增速开始高于民企物企。截至2023年中期，国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企的在管面积分别较去年同期+27.6%、+15.2%、+8.5%；分别较2022年年底+13.2%、+6.4%、+4.9%。主要由于：①民企物企的关联房企新交付面积下降，而国企房企交付节奏稳定。②国企物企成为收并购市场的主角。③部分民企物企口碑受损，外拓不及预期。④多家民企物企从注重增速转向注重质量，退出了大量低效盘。

　　投资建议

　　短期关联房企的发展状况对物企仍有较大影响，国企开发商在销售、拿地、融资端的表现均好于民企，部分头部央国企及改善型房企具备竞争优势，有望实现强者恒强，因此短期国企物企业绩更为稳健，推荐建发物业、华润万象生活、中海物业、保利物业。同时我们也看好滨江服务，其关联房企虽是民企，但经营稳健，深耕基本面较好的浙江区域，主打中高端改善型产品，其销售全年有望持续维持正增长态势。

　　风险提示

　　地产销售复苏程度低于预期；外拓市场恶性竞争；增值服务发展不顺；应收账款坏账超预期；商誉减值风险