锡行业深度（一）：全球资源供应格局重塑，新增供给释放或将低于预期

　　引言： 新能源和AI提振锡消费远景，缅甸佤邦矿山停产限制供给弹性，锡供需格局有望持续改善。基于此我们撰写系列报告，分别从供应和需求进行拆分和预测，本篇报告侧重于锡矿和精锡供给端分析。

　　投资要点：

　　 锡资源储量下降，优势资源消耗导致成本连续攀高。 虽然全球锡矿资源消耗量较大，但资源勘查投入不足， 2022年全球锡储量下降30万吨至460万吨，资源保障能力不容乐观。并且，随着砂锡矿的消耗，锡矿开采逐渐转为成本更高的地下脉矿开采， 2022年全球锡90%成本分位线已经达到23,171美元/吨，较2010年上涨17.0%。

　　全球锡矿供应格局重塑，传统主流供应国产量持续下降。 纵观2005-2022年，全球锡矿产量基本维持在30万吨附近，但供应格局重塑：主流供应国中国、缅甸、印尼等国受品位下降和成本抬升等因素影响，普遍呈现下降趋势；南美洲秘鲁、玻利维亚、巴西锡矿生产相对稳定；新生供应国刚果（金）、澳大利亚等贡献主要增量。

　　中国主要锡矿产量下降并向头部集中。 根据CRU数据， 2022年中国锡矿产量8.0万吨，较2000年下降3.4万吨，降幅达到29.8%；工信部2016年发布《锡行业规范条件》，对矿山规模及环保要求作出规定，中国锡矿产量逐步向头部集中。

　　 2023年锡矿供应大幅收缩，远期海外在建锡矿项目产能释放或低于预期。 2023年秘鲁、印尼和缅甸锡矿供应扰动因素增加，预计全球锡矿产量降至28.0万吨，同比减少2.9万吨。远期全球在建锡矿项目多有延期， 2024年海外拥有较大的投产概率的锡矿增量只有Mpama South近0.8万吨/年产能，和Renison采矿品位提高增加的0.1万吨/年产能，合计0.9万吨，全球加息潮预计将提高在建锡矿资金成本，项目有进一步延期的可能。我们预计2023-2025年全球锡矿产量分别为28.0/29.5/31.5万吨，精锡产量约36.8/36.9/39.0万吨。

　　 投资建议： 受新消费带动需求有望维持增长，但资源保障不容乐观，随着全球优质矿产消耗导致成本连续攀升，在建项目释放或也将低于预期，我们持续看好锡未来供需格局改善。建议关注复产和技改带动产能再爆发的兴业银锡； 国内锡行业龙头锡业股份，年产锡精矿2.4万金属吨；拥有世界罕见富锡高峰矿的锡锑资源龙头华锡有色。

　　 风险提示： 在建项目进展超预期、传统电子消费继续下行、 全球新增光伏装机量不及预期