贵金属行业研究：掘“金”系列（四）：加息周期结束，黄金股右侧配置期确认

　　行情回顾

　　本月（11.21~12.21）金银价格震荡上行。伦敦现货黄金+1.75%至2041.70美元/盎司，COMEX黄金价格+2.18%至2043.40美元/盎司，SHFE黄金价格+1.89%至475.30元/克。伦敦现货白银+2.78%至24.19美元/盎司，COMEX白银价格+1.29%至24.36美元/盎司，SHFE白银价格+3.50%至6064元/千克。

　　名义金价仍有上行空间。2023年11月实际金价约为646.56美元/盎司/CPI，相对历史高点的880/780/760美元/盎司/CPI分别还有36%/21%/18%左右的理论上涨空间，如果按此计算相对2023年11月名义金价（1985.27美元/盎司）的上涨空间，在美国CPI指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2330-2670美元/盎司。

　　投资观点

　　（1）通胀回落顺畅，美联储加息周期确认结束

　　美国通胀回落顺畅，前瞻指标走弱。美国11月PCE物价指数同比2.6%，核心PCE同比3.2%；11月CPI同比3.1%，核心CPI同比4.0%，通胀回落较为顺畅。汽油价格环比降低是CPI增速回落的主要原因，此外核心商品中服饰增速明显回落。从美国20个大中城市房价同比这一指标的领先意义来看，预计房屋CPI分项将持续走弱。

　　12月FOMC会议确认本轮加息周期结束。美联储12月FOMC例会最新的点阵图显示，美联储官员预计2024年将会有三次降息，2024年降息预期大幅上调50BP，在利率声明中表示在决定未来任何政策时都将考虑累积紧缩政策。12月FOMC会议美联储官员态度转鸽驱动OIS隐含利率曲线大幅下移。当前FedWatch工具显示2024年2月不加息概率为83.5%，市场定价2024年3月开始降息，降息25BP概率为68.7%。12月FOMC会后市场基本确认美联储本轮加息周期已经结束。

　　（2）央行购金有所放缓，黄金ETF流出收窄

　　全球央行购金热度有所缓和。10月全球央行净购金42.52吨，环比9月净购金量减少29.08吨。中国人民银行从2022年11月开始购金量已经达到266吨，11月购金11.7吨。土耳其央行10月购入18.5吨，波兰央行继续购金6.2吨。10月央行售金量有所增加，主要为乌兹别克斯坦售金10.6吨，哈萨克斯坦售金1.6吨。

　　黄金ETF持仓流出大幅收窄。11月黄金ETF持仓净流出9.44吨，环比10月净流出的36.51吨减少74.15%。北美地区黄金ETF基金净流入约6.59亿美元，结束了北美地区连续5个月的净流出态势，主要由于投资者预期美联储紧缩周期即将结束，同时金价出现反弹，也促进了黄金ETF的流入。欧洲地区收益率处于10年来高位，出于对机会成本的考虑，以及欧洲本地货币走强导致以本币计价的黄金价格表现较为疲软，投资者对黄金ETF投资的兴趣受到影响。

　　（3）机会成本和通胀对黄金价格贡献最为显著，央行购金能够解释部分偏离

　　根据我们从风险、机会成本、通胀、经济环境和美联储货币政策五个层面构建的黄金价格模型，在各影响因素中，PCE物价指数对黄金价格贡献最为显著，其次是美元指数，综合来看机会成本和通胀层面对于黄金价格的贡献最大。

　　全球央行净购金能够解释部分黄金价格相对于预测金价的偏离。2010-2011年和4Q2022至今伦敦现货黄金价格相对于模型预测金价明显正向偏离，同期全球央行均有较为明显的净购金行为，供需层面支撑黄金价格。

　　基于上述黄金价格模型，我们预计2024年黄金价格相对于2023年模型预测金价上涨19.7%至2328美元/盎司，2025年黄金价格相对于2024年模型预测金价上涨7.1%至2493美元/盎司。

　　投资建议

　　供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降息信号后黄金股将迎来主升浪行情。建议关注银泰黄金、中金黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。

　　风险提示

　　美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。