贵金属行业专题：白银框架分析与趋势展望

　　核心观点

　　白银具有商品属性。白银供应包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约82%。矿产银多数来自伴生多金属矿，其产量变化与铅锌铜金等金属紧密相关，主金属产量的变动在一定程度上影响着白银的供应，近年来保持在2.4-2.8万吨之间。白银在工业中的需求占实物需求比重超过40%，近年来光伏产业高速发展带动工业需求持续增长，2022年光伏用银达到4365吨，同比增长28%。从白银价格过往走势来看，与商品供需缺口变化趋势并不一致，但与投资性需求的变化趋势相近。一方面因为白银的贵金属属性占据定价的主导地位；另一方面全球保有大量白银库存抑制供需影响。但2021年来，白银显性库存持续下降，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致银价对供需变化的敏感性增加，持续增长的工业需求对价格的正向影响边际加强。

　　白银兼具金融属性。白银作为贵金属，历史价格走势与黄金相似，呈现出与实际利率的负相关关系。1970年代至1980年代初经济滞胀叠加投机需求，以及2000年代中期至2010年代初经济危机催生两轮白银牛市。过往，在降息前后白银价格表现并没有稳定的规律，因不同的历史背景、经济环境、市场预期等涨跌均有出现。但2019年开启的一轮降息背景和当下市场环境存在较多的相似性，或具有更多借鉴意义。2019年美国经济存在衰退预期而基本面表现较强，随着降息预期抬升，白银价格上涨，到市场悲观预期修复，银价涨幅达34%，且降息后银价弹性较金价更高。当下，在紧货币+宽信用组合下，利率传导钝化，近期美国劳动市场数据、GDP等数据均超预期，表现出较强的经济韧性，市场对于降息的预期延后。随着经济数据强弱变化，市场对于降息节奏的判断有所改变，但方向不变，潜在的降息对银价形成正向推力。

　　金银比存在回归空间。从金银比角度来看，黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。比如2008年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如2011年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，白银价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至32。叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。目前金银比90处于历史较高水平，2010年来均值为72，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。

　　白银股股价与银价存在正相关性。白银企业盈利=（价格-成本）*销量，相较于成本，价格波动幅度更大，银价上涨会提升白银企业盈利预期，股价易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应。

　　风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；白银需求增长不及预期。