清香型白酒深度报告：清风徐来，水波渐兴

　　投资要点：

　　结构性驱动新周期，向优质白酒产区集中。1）复盘白酒历次周期。中国白酒行业近70年的发展，经历了两轮主要起落，其中1989—1998及2005—2012年是两轮发展黄金期，1998—2004及2012—2015年是两轮调整期。宏观经济和基本面是引领板块行情变动的主要因素，除了12-13年三公消费限制导致板块深度调整外，外生系统性风险冲击下(如08年、18年)白酒板块调整基本与大盘指数同步。2）启示：白酒扩张由量到价，白酒周期性在弱化。通过复盘白酒历史周期，白酒行业的景气度是由宏观经济、产业政策、人口因素、投资周期、信用周期及白酒自身库存情况等综合影响形成的，从而演绎出白酒行业周期性。①宏观经济与白酒具有较强的相关性，14年后消费成为拉动经济增长最主要的动力，投资活动影响弱化；②产业调整与产能周期相关，白酒行业2014-2021年量缩价涨，结构驱动，2022年新一轮产业调整开启；③库存方面，由于需求处于弱复苏，我们认为当前白酒行业处于去库存的后半段，在主动去库和被动去库之间；④企业层面：白酒周期性弱化，酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。3）本轮周期酒企分化加剧，清香龙头有望穿越周期。

　　白酒香型变迁，汾酒带动清香回暖。1）三大香型之一，清香正在起势。酱香型、浓香型和清香型是我国白酒市场上最主要的三大香型，而在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香型白酒以“汾老大”为代表的，引领着整个清香品类的发展，未来2-3年，清香型占比会从现在15%左右增长至20%左右。2）清香白酒强调一清到底，按酿酒工艺来分主要包括三大工艺类别，分为大曲清香、小曲清香、麸曲清香，大曲清香为主流。3）竞争格局比较分散，腰部企业乘势提速。当前，清香白酒的市场规模已达900亿元，在全国白酒市场占比约15%，全国化格局初具雏形。但是清香型白酒企业竞争格局集中度相对浓香、酱香较低，前期以牛栏山、红星二锅头、衡水老白干、青稞酒为代表的清香品类整体结构偏低，相较于浓香、酱香整体品类产值贡献低及市场扩张乏力的掣肘，清香品类整体发展的增速较慢。此外价格和区域格局方面，低端占据清香大盘半壁江山，清香过早实现了品类多元、价位多元、产区多元，造成了清香的“燃点”不集中，整体上热度不够突出或集中。

　　汾酒引领发展势能，清香属于温热。1）历史上清香热是由明清时期“汾酒酿造技艺”的传播和新中国建国后“四方结队学汾珍”造就的，前者是晋商带动的，后者是现代科技和质量管理的突破，属于光瓶热、低端热。90年代后因战略定位不适当、品牌营销投入不足等原因，清香型白酒的市场主导地位逐渐被浓香型白酒代替。2）清香目前还处于蓄势阶段，龙头形成期。从白酒的品类发展轨迹来看，需要经历三个阶段，第一阶段是头部品牌的带动；第二阶段是泛头部品牌（或产区品牌）的共赢；第三阶段是整个品类的普涨。所以，从表现上看，“汾酒热”先是带动了“产区热”，然后才带动整个清香品类酒企的发展。虽然大部分清香企业随着汾酒复兴带来的清香氛围，但是在新的机遇面前，清香目前还处于蓄势阶段。3）清香能否复制酱香热。无论是大产区的价值表达，还是品牌第二阵营的支撑，亦或是对全价格带的布局，目前清香品类都很难复制酱酒品类崛起的发展路径。

　　清香型白酒行业复兴之路。1）核心产区赋能，清香白酒腾飞。一个品类走向大热需要一个“产区性组织”进行“系统性驱动”，未来形成吕梁产区为核心，多产区并行的清香产区模式。目前，清香型白酒正迎来了“向上产区崛起、向下品牌新生”的机遇，而培育杏花村汾酒专业镇，正是助力核

　　心产区崛起。2）一高一低带中间，清香复兴结构特征。青花系列已具备体量优势，带动清香价值回归，低端消费迭代推动，形成品类替代升级潮，而当前市场上，汾酒的玻汾正在全面崛起，成为中高线品质光瓶酒领跑品牌。3）清香新国标执行，催动升级的步伐。清香新国标实施后，精致“品质表达”，强化清香产品商务占位，助推结构化升级。4）资本助推，清香品类步入发展快车道。

　　重点公司推荐：山西汾酒

　　风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，产业政策风险，山西汾酒相关风险