制冷剂行业深度：供需格局持续优化，制冷剂进入景气向上周期

　　主要观点：

　　供给强约束叠加需求刚性，三代制冷剂进入景气上行周期

　　①供给强约束：三代制冷剂供给具有强约束性，配额政策限定了我国三代制冷剂的生产上限，同时对配额的内用和出口、各制冷剂生产企业生产配额做了明确的划分，制冷剂供给端细化且约束较强。

　　②需求刚性：制冷剂下游主要是家用空调、汽车等，据IEA预测，全球住宅空调的总空间冷却输出容量将从2016年的约6200GW增长到2050年的近23000GW，复合增长率4%。同时由于专利、成本、安全等因素，四代制冷剂短期难以对三代制冷剂形成替代，三代制冷剂需求具有刚性。

　　供给强约束和需求刚性背景下，三代制冷剂供需格局持续优化，进入景气上行周期。

　　三代制冷剂重点看R32、R134a，内销供需缺口确定性强

　　行业供需变化是化工品价格波动的核心因素之一，供需缺口的存在将打开三代制冷剂的涨价空间，其中R32、R134a体量较大，供需缺口确定强，未来价格有望维持强势。

　　①R32：长期来看，全球制冷需求持续增长，我国空调产量仍有增长空间，同时未来随着存量市场R32空调渗透率持续提升，维修需求有望快速增长，在当前配额发放基础上，随着需求端的持续上行，未来R32内贸供需存在缺口具有确定性。

　　②R134a：长期来看，全球汽车产销量和保有量都处于持续提升阶段，而R1234yf的专利限制和高成本限制了其对R134a在内贸市场的替代，在当前配额发放基础上，需求持续增长必将导致R134a内贸供需出现缺口。

　　R32、R134a出口供需缺口确定性强，外贸价格中枢有望上移我国是制冷剂出口大国，2024年主流制冷剂品种R32、R125、R134a、R143a出口配额占比分别为40.8%、63.7%、61.7%、75.5%。由于不同国家HFCs基线和逐步削减时间存在差异，因此制冷剂进口需求存在差别。从出口占比数据来看，发展中国家是我国制冷剂主要出口国，R32、R134a出口占比均在70%以上，目前发展中国家制冷剂需求处于快速增长阶段，同时其新增制冷剂产能有限，制冷剂进口需求有望保持稳定增长，在当前配额发放基础上，R32和R134a出口供需存在缺口的确定性较强，长期来看外贸价格中枢有望上移。

　　HFCs配额政策优化行业格局，头部企业话语权逐步提升

　　据《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》内容，三代制冷剂行业格局优化，市场集中度较高，头部企业具有议价权。

　　①从主流三代制冷剂行业集中度来看：

　　CR3：R32（76.3%）、R125（74.5%）、R134a（87.0%）、R143a（90.8%）；

　　CR5：R32（96.1%）、R125（93.8%）、R134a（95.2%）、R143a（100.0%）。

　　②分企业来看：

　　巨化股份：R32、R125、R134a、R143a可控配额分别为10.78万吨、6.42万吨、7.65万吨、2.07万吨，行业占比分别为45.0%、38.7%、35.5%、45.4%；

　　三美股份：R32、R125、R134a、R143a可控配额分别为2.78万吨、3.15万吨、5.15万吨、0.63万吨，行业占比分别为11.6%、19.0%、23.9%、13.8%；

　　其他：东岳集团R32可控配额为4.73万吨，行业占比为19.7%；中化蓝天R125、R134a可控配额分别为2.77万吨、5.96万吨，行业占比分别为16.7%、27.6%；永和股份R143a可控配额为1.44万吨，行业占比为31.6%。

　　投资建议：

　　在供给强约束和需求刚性的背景下，三代制冷剂进入景气上行周期，同时供需缺口的存在打开了三代制冷剂的上行空间，三代制冷剂生产企业盈利中枢有望持续上行，建议关注制冷剂的头部生产企业【巨化股份】、【三美股份】、【东岳集团】、【昊华科技】、【永和股份】等。

　　风险提示

　　（1）行业政策风险；

　　（2）产品替代风险；

　　（3）宏观经济风险；

　　（4）原材料价格波动风险；

　　（5）海外需求下行风险。