有色金属行业研究：钨：供需持续向好，低库存助推价格

　　事件：

　　自然资源部发布2024年第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标62000吨；不再区分主采指标和综合利用指标。

　　点评：

　　配额增长缓慢。2020-2024年当年第一批配额量同比增速分别为5%、20%、0%、0%、-2%，此次配额量缩减为近5年来的首次。2023年我国钨精矿开采总量指标为11.1万吨，2015-2023年CAGR仅为2%；我国钨矿配额供给长期处于缓慢增长的水平。

　　钨矿品位下滑，全球资源瓶颈或现。根据USGS我国钨矿产量自2015年开始呈下滑趋势，2022年产量为7.1万吨，7年CAGR为-0.9%，全球占比为85%；2022年我国钨矿储量为180万吨，占比全球47%，储量数值和储量占比分别较峰值（2010年）下滑5%和18pct。根据目前的产量和储量，全球钨资源可采年限仅为40余年；随着钨资源不断被开采，我国的钨冶炼原料品质逐渐下降，根据《中国钨工业年鉴》2018年钨矿山主要技术经济指标-坑采品位、露采品位分别下降至0.32%、0.16%，分别较2004年下降0.16pct、0.56pct。

　　传统需求有望回升，“以旧换新”政策带来存量与增量并举。根据华经情报网，全球约55%的钨资源用于硬质合金的生产与制备。硬质合金具有较高的硬度、耐磨性等优异力学性能，广泛用于刀具材料，被称为工业牙齿，下游遍布机械制造、航空航天、国防等重要领域。截至2024年2月，我国制造业固定资产投资完成额累计同比为9.4%，处于缓慢回升的过程中；美国2月制造业PMI为52.2，较1月抬升。我们认为全球制造业有望复苏的大背景下，硬质合金需求有望逐步回升。随着大规模设备换新政策推行，刀具需求拉升亦将利好钨整体需求。

　　钛合金刀具和光伏钨丝贡献增长新动力。随着钛合金材料逐步导入消费电子领域，钛材具备硬度较高、弹性模量较低、化学活性较高、导热性较差等特点，导致刀具磨损严重，因此有望进一步拉升硬质合金需求。在光伏领域硅片大尺寸、薄片化进程加速的背景下，由于钨丝凭借其抗疲劳性好、高强度、耐腐蚀、断线率低等优势，在35um以下仍有足够的潜力可供挖掘开发，细线化潜力高于碳钢丝金刚线，渗透率仍有显著提升空间。厦门钨业已建成新增年产88亿米、年产200亿米细钨丝产线，新增年产600亿米光伏用钨丝产线已投入生产，正在规划新的1000亿米光伏用钨丝产线建设项目。截至2023年9月，中钨高新100亿米的光伏用高强度细钨丝项目产线（主要为36/37线径）已经拉通、投产;线径35的细钨丝已取得重大技术突破，2023年Q4可望达产。

　　库存持续历史低位。由于供应增长缓慢，产业链库存持续去化：根据百川盈孚，截至2024年3月15日，我国钨精矿和仲钨酸铵库存分别为310吨和240吨，同比分别下滑18%和32%，从季节性来看处于2019年来的历史低位。

　　投资建议与估值

　　在传统领域有望受益设备更新和制造业复苏、光伏和钛合金等新兴领域贡献增长新动力，供应端国家掌控、增长缓慢的大背景下，且库存持续低位，钨价中枢有望稳步上行，布局刀具业务或优秀矿山资源的标的有望充分受益，建议关注中钨高新（高端刀具龙头，矿山注入增厚业绩）、章源钨业（钨矿资源优质，发力深加工）、厦门钨业（新材料平台，光伏钨丝龙头）。

　　风险提示

　　钨供应超预期；制造业复苏不及预期；钛合金和光伏钨丝等新兴领域需求不及预期。