教培行业研究框架：对比“双减”前后的变化，核心逻辑的演绎

　　K12教培股价上涨背后：2023年以来，教培政策清晰化成为推动股价回升的重要原因，尤其2024年2月发布的征求意见稿极大稳定行业长期发展预期，推动板块估值回升。另一方面，2022年暑期板块业绩触底反弹，2023年暑期、秋季营收等指标高增，驱动股价上涨。

　　“双减”政策复盘：2018年开始校外培训政策收紧。2021年7月“双减”文件发布后到2022年6月，配套政策密集出台，也是校外培训机构压减最严格的阶段。2022年12月《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》出台，国家对非学科培训的支持态度逐步显现，行业迎来政策拐点。

　　K12教培市场规模有多大？（1）“双减”前，据艾瑞咨询，2019年我国K12教培市场规模9251亿元，2016-2019年CAGR21%，其中学科培训市场规模3947亿元，占比约43%；在线教培市场估计2020年突破1000亿元，线上化率约为15-17%。（2）据中国教育财政研究，2019年全国中小学生学科类校外补习参与率24%/平均支出8438元，一线城市参与率46%/支出2.1万元，城乡差距较大。（3）“双减”后K9学科培训供给、价格受限，后续可重点关注非学科培训市场。

　　竞争格局发生什么变化？（1）据中国教育财政及全国人大“双减”报告，2019年5月全国共86.4万家教培机构，K12学科类18.7万家，其中K9占比66%。连锁型K12学科培训机构1.2万家，连锁化率6.5%。全国性大型连锁仅新东方、好未来两家，直营网点数800家+，营收体量150-200亿元。但两家CR2不到10%。（2）老牌企业存在一定先发优势，能够形成品牌壁垒。知名机构往往能吸引更多生源，行业有集中度提升逻辑。“双减”前龙头增速持续跑赢行业，CR2缓慢提升。（3）“双减”后K12学科培训机构减少90%+，供给大幅出清，且行业门槛提升，无证经营难度变大，利好存量合规机构。此外，跨区域拓展难度或较“双减”前加大，拥有异地存量网点的机构优势更加明显。

　　教培机构盈利模型有无变化？教培机构的主要成本费用包括教师薪酬、场地租金、营销费用等。传统线下模型来看，“双减”后由于竞争弱化或能推动利润率上升，并缩短新店爬坡期；纯素养或文艺类培训续班率相对低，或对利润率产生负面作用。线上模型来看，“双减”后典型机构如高途的获客成本有所下降，或与竞争格局优化有关。

　　投资建议：校外培训政策环境稳定向好，监管坚持打击违法、保护合规，利好合规企业发展。2023年来行业内公司业绩集体反弹，基于竞争格局的优化和供给恢复的节奏受限，我们认为板块性机会仍将持续。个股方面，推荐新东方-S，积极关注好未来、高途、学大教育、卓越教育集团、思考乐教育。

　　风险提示：政策趋严；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；产品质量下滑。