石油化工行业研究：上游超预期，下游或修复

　　投资逻辑：

　　2024年原油价格或维持中高位持续震荡，在此情景下重点推荐两大投资主线：一是在原油价格持续维持中高位震荡情景下业绩确定性较强的高股息企业，二是伴随经济回暖业绩有望持续边际修复的民营炼化企业，且伴随行业龙头大体量新能源新材料产品的持续投建，产品-原油价差拉阔有望持续带来业绩成长。

　　1、高股息的业绩稳健上游及炼油企业：2023年3月-5月受SVB破产影响，金融风险带来悲观预期带动原油跌价，但2023年下半年以来，伴随OPEC+重点国家持续减产顶价、美国原油战略库存开始补库以及中国成品油需求持续复苏，原油价格有所修复并维持中高位震荡，2024年初至今地缘局势持续紧张推动油价上升。在重点产油国产量边际增量有限、OPEC+持续减产以及美国页岩油产量增长无力的背景下，全球终端需求稳健且伴随中国消费市场复苏原油需求存在边际增加可能，原油价格有望维持中高位震荡。炼油板块受益于全球炼厂产能近年来大规模退出叠加终端出行需求的较快恢复，价差维持中高位。2023年成品油裂解价差持续维持中高位震荡，2023年全年柴油/汽油/航空煤油裂解价差均值分别为912元/1129元/2597元/吨，分别同比走阔2.53%/走阔81.77%/收窄0.66%。2024Q1柴油/汽油裂解价差均值分别为649.79元/1134.89元/2500.80元/吨，分别同比收窄40.77%/收窄4.02%/收窄17.31%，分别环比收窄22.35%/走阔29.66%/收窄23.37%。伴随国内成品油消费需求持续旺盛以及海外炼能的出清，成品油裂解价差有望得到修复，炼油业务存在向上空间。与此同时，PX-原油价差整体仍维持在中高价差水平，2023全年PX-原油价差达3204元/吨，同比走阔9.73%。2024Q1PX-原油价差持续维持较高水平，2024Q1PX-原油价差达3180.22元/吨，同比走阔3.23%，环比走阔3.79%，整体仍维持在中高价差水平。2023年PTA产品价差长期在中低位震荡，2023Q4有所修复。2023PTA-PX价差均值为308.86元/吨，同比收窄24.74%。2024Q1PTA-PX价差均值为323.62元/吨，同比走阔1.75%，环比收窄1.38%。近年来三桶油上下游一体化程度不断加深，抵御风险的能力或将提升，业绩与油价波动相关性逐步减弱。2023年全年更是在原油价格同比下降17.02%以及大比例缴纳矿业权出让收益的情况下，三桶油合计归母净利润仅下降3.38%，下降幅度远低于历史油价下跌年份，2024Q1在原油价格同比下降0.49%的情况下，三桶油合计归母净利润同比增加8.21%，业绩强劲。三桶油和恒力石化实施高股利支付率政策，2023年中海油/中石油/中石化/恒力石化全年现金分红分别为539亿元/805亿元/412亿元/38.72亿元，对应股利支付率分别为43.55%/49.97%/68.10%/56.07%，以2023年12月31日收盘价计算，中海油A股/中石油A股/中石化A股/恒力石化股息率分别为5.40%/6.23%/6.18%/4.17%，股东回报丰厚。

　　2、伴随经济恢复，中下游炼化板块业绩或持续边际修复：2023年烯烃类化工品处于磨底状态，2023年聚烯烃-原油价差均值3008元/吨，同比走阔7.12%。2024Q1聚烯烃-原油价差均2869.54元/吨，同比收窄10.11%，环比收窄0.47%。伴随化工品终端需求回暖，炼化业务存在较大修复空间。2023年涤纶长丝行业周期性回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。2023年全年POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1100元/1650元/2306元/吨，分别同比增加3.68%/7.79%/0.07%。2024年以来涤纶长丝价差水平维持稳定，2024Q1POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1007元/1581元/2170元/吨，分别环比减少1.55%/0.55%/2.19%。2024年涤纶长丝市场新投放产能有限，行业拐点临近，伴随终端消费需求回暖，行业供需边际明显改善，涤纶长丝产品价差有望进一步修复。涤纶长丝下游织机开工率持续维持中高水平，2023全年下游织机开工率均值达57.18%，同比+11.92pct。2024年以来涤纶长丝下游消费需求良好修复，2024Q1下游织机开工率均值达到54.95%，同比+15.15pct，尤其为春节后下游织机开工率迅速回升，相较于2023年年初显著改善。与此同时，涤纶长丝产品持续去库，2023年POY/FDY/DTY库存分别为16.26天/26.16天/20.08天，同比减少12.24天/6.9天/10.92天。2024Q1POY/FDY/DTY库存水平均值分别为20天/20.5天/25天，分别环比增加4.67天/增加0.71天/减少1.33天，涤纶长丝产销情况好转，复苏态势有望延续，涤纶长丝业务存在较大上升空间。

　　投资建议

　　由于2024年原油价格预期维持中高位震荡，且伴随中国经济回暖相关需求有望逐步修复，我们持续给予石油石化板块“买入”评级。我们推荐1）具有上游油气资产业绩确定性较强且高股息的油气开采企业及炼油企业：中国石油、中国海油、中国石化、恒力石化；2）伴随经济回暖业绩出现景气上行的中下游炼化企业：荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣。

　　风险提示

　　（1）油气田投产进度不及预期；（2）地缘政治扰乱全球原油市场；（3）成品油价格放开风险；（4）终端需求不景气风险；（5）三方数据误差影响；（6）汇率风险；（7）其他不可抗力风险。