食品综合2024年三季报总结：零食领跑，龙头韧性更佳

　　投资要点

　　速冻食品：需求疲软且竞争加剧，龙头韧性更佳。Q3消费普遍承压，下游餐饮行业需求依旧疲软，且价格竞争加剧，压力向中游餐饮供应链赛道传导，餐供龙头营收和盈利表现承压，但仍呈现韧性。安井在Q2、Q3整体收入虽然降速，但是主要受到子公司小龙虾业务的拖累，主业仍连续增长。1）收入端：安井食品以小B端客户为主，今年以来的收入走势和餐饮社零数据走势基本一致，保持小个位数增长。大B企业边际放缓，叠加去年的高基数影响，千味央厨和立高在大B端都有一定承压，同时两者小B端的需求也没有明显起色。三全食品以C端客户为主，今年以来持续下滑，除了需求较弱，商超流量恢复不明显。2）利润端：核心受竞争加剧的影响，费用投放增加，安井食品、千味央厨、三全食品归母净利率均出现环比、同比下滑，立高食品自身策略调整，低基数下环比、同比均有提升。

　　休闲零食：渠道和品类均有亮点，增长领先各子板块。一方面渠道红利仍在延续，零食量贩渠道+内容电商仍是增长最快的渠道。另一方面具备研发实力的公司通过大单品放量拉动营收增长（比如盐津铺子的鹌鹑蛋、魔芋制品，劲仔的鹌鹑蛋，有友的脱骨鸭掌等）。1）收入端：三只松鼠、盐津铺子2024Q3的营收同比增速保持在20%以上，万辰集团则爆发式增长，有友食品Q3因新品放量实现接近30%的营收同比增长；劲仔食品和甘源食品的营收同比增速也在10%以上；洽洽食品环比Q2改善，实现同比正增长；良品铺子仍处于战略调整期。2）利润端：成本红利显现，盈利水平整体提升。2024以来零食行业大部分原材料如油脂等成本保持低位；去年成本较高的小鱼干、鹌鹑蛋、葵花籽、鸡爪价格从高位回落。整体看，大部分零食企业2024Q3的归母净利率同比均有提升；盐津铺子归母净利率同比下降主要系去年净利率基数较高，尤其去年同期税率较低。

　　泛餐饮连锁业态：必选好于可选，聚焦提升单店店效。泛餐饮连锁业态本文主要指连锁卤味零食，连锁餐桌卤味，连锁早餐等，同样面临需求疲软、价格竞争加剧的压力，但根据品类属性不同也存在差异，可选品类好于必选品类。当下连锁业态上市公司的策略更多以提升单店质量为主，短期放慢门店扩张步伐。1）收入端：巴比主营早餐，有一定承压但好于可选属性较强的休闲卤味，略有下滑；紫燕食品以餐桌卤味为主，营收同比中个位数下滑，休闲零食属性为主的绝味食品营收同比双位数下滑。2）利润端：鸭副成本高位回落，同时小麦、鸡肉等原材料价格整体低位。大部分公司2024Q4的归母净利率均实现同比提升。

　　投资建议：2024年年初至今大众品板块成本红利和渠道红利体现较为明显，其中大部分公司受益于成本回落，净利率有显著改善；当前居民消费理念习惯趋变，下游渠道同步变革期，效率更高的渠道崛起，对原来的传统渠道造成一定冲击，在此期间积极拥抱新渠道的企业也享受到了新兴渠道高增的红利。往后展望：1）短期看2024Q4和2025Q1，更多需要关注春节旺季的动销情况，结合去年的基数情况和近期的边际催化，三只松鼠去年货节基数不算高，今年以来加快线下布局。2）中期看2025-2026年，我们认为渠道变革仍会延续，推荐有能力积极拥抱新渠道的公司，比如盐津铺子、三只松鼠等，高度关注万辰集团。此外经历近几年需求疲软、成本波动和行业价格竞争，龙头相对而言更具备抗压能力，部分赛道行业集中度在稳步提升，需求逐步修复后预计龙头的行业地位、竞争优势会进一步凸显，看好安井食品。

　　风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、成本红利衰减及食品安全风险。