教育行业2025年投资策略：以韩国教育史为鉴，可知兴替

　　教育行业2024年回顾：H2涨幅居前，基本面较优。24年7月1日至今，教育指数涨幅达55.3%，在中信二级行业指数筛选出的消费行业中涨幅居前。我们认为主要原因包括：（1）教育行业具有一定程度的韧性和抗周期性；（2）教育是AI应用层面落地比较快的行业。行业收入回归正增长，利润增速较快。24年前三季度，行业收入同增13.7%至118亿元，归母净利润同增26.5%至8.3亿元，行业毛利率和净利率持续改善，毛利率同增3.5pct至45.0%，净利率同增0.7pct至7.0%。

　　课外培训：韩国参培率、客单价齐增，我国有望中长期繁荣。韩国在80年实施课外培训最严禁令后，从81年开始逐步放松非学科类的课外培训，随后陆续允许学困生、高三学生、初高中阶段的学生参加课外培训，培训时间也从假期逐步放宽到学期中。小学在校生人数从81年开始下滑，K12阶段整体在校生人数从83年开始下滑，而课外培训总支出在09年之前呈正增长趋势，主要得益于不断提高的参培率以及不断增长的客单价。我国同样经历着“双减”后的政策边际向好，参培率较韩国仍有较大提升空间，叠加客单价的稳步提升，我们认为，课外培训行业有望在中长期高景气，头部公司有望凭借恢复性快速扩张获取更大的份额。

　　招录培训：韩国集中度较高，我国有待提升。在宏观经济增速放缓及失业率提高的背景下，韩国公务员考试报名人数在95~16年经历了快速增长期，12年以前，小机构只要拥有1~2名名师就可以在市场中拥有一席之地，12年，공단기（韩国一家教育公司的名字）进入公务员考试培训市场，以低价提供PASS产品，深受学生欢迎，分散在多个机构的名师也集中到공단기，借此迅速成长壮大，19年之前一直享有垄断地位（18年市场份额达到81.9%）。我国同样处在公务员报名人数持续增长的时期，而中小机构数量大增、出清缓慢，影响头部公司的客单价和招生，与韩国12年以前的竞争格局类似，我们认为，招录培训行业头部集中是大势所趋，从客观角度，头部机构的品牌效应可以正向循环，从主观能动性的角度，推出一些类似于韩国“PASS”产品的相对低价、在一段时间内可以无限上课的教学产品，有望加速中小机构的出清。

　　投资建议：建议重点关注课外培训（科德教育、学大教育、新东方、好未来、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育、豆神教育等）、招录培训（粉笔、华图山鼎、中公教育）及高股息（行动教育、中教控股等）。

　　风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；宏观经济对教育行业的影响；竞争格局变化的风险