耐用消费品2025年展望：看好政策受益者和全球化扩张领跑者；买入美的/海信/老板；下调极米至卖出（摘要）

　　我们认为，国内以旧换新政策和海外需求是决定覆盖范围内耐用消费品企业2025年收入/利润增长和股价表现的两个关键因素。以旧换新政策方面，尽管近来市场对2025年政策效果持怀疑态度，但我们仍持建设性看法，并预计2025年家电销售额将同比加速增长8%（销量增长5%，均价提升3%），主要受到渗透率仍有较大提升空间的品类（例如扫地机器人/洗碗机）、白电（尤其是空调）和主要厨电产品的推动。我们的增长预测基于人民币1,000-1,200亿元的补贴规模（2024年为人民币450亿元）和1.1倍左右的价格/需求弹性（2024年为1.1-1.3倍）。海外需求方面，我们预计增速将从高基数放缓，考虑到中国企业在新兴市场拥有份额提升潜力，新兴市场的增速将超过发达市场。在美国可能加征关税的风险方面，我们仍然认为白电企业处于更有利的地位，因其直接与美国相关的业务占比不高（海尔除外），而且海外产能正在扩张，公司在全球价值链上也拥有相对较强的议价能力。相比之下，部分小家电/新兴消费电子企业受到的影响可能最大，因为美国市场在其收入/利润中占比更大，而且大多数企业的大部分产品仍然来自国内供应链。

　　有鉴于此，尽管白电板块在2024年表现强劲，我们继续看好白电企业（尤其是空调企业），因为：1)该板块是以旧换新政策的主要受益者，而且空调补贴力度加大；2)海外业务占比更高，全球市场份额有望提升；3)提高股东回报的能力更强；此外，估值和股息收益率仍然具有吸引力。我们对主要厨电企业持更积极看法：1)在以旧换新计划的支持下，2024年四季度零售需求显著改善，而且2025年以旧换新计划的范围扩大至部分厨电产品（如洗碗机）；2)随着政府实施更多支持性政策以稳定房价并确保房屋竣工，房地产市场造成的拖累或将在本已较低的基础上进一步略微减轻；3)行业龙头企业的估值/股息收益率处于历史低位/高位。相比之下，我们对可选属性较强的家电产品和家具仍然持谨慎态度，因为这些品类获得的政策支持较少。

　　评级调整：1)将极米科技评级从中性下调至卖出，因为我们认为，公司消费级投影仪核心业务仍然面临挑战的现状无法为该股当前在业内领先的估值提供支撑。此外，我们预计2B业务扩张要到2025年末或2026年才能贡献可观的收入/利润。我们预计极米科技2025年收入将增长10%、利润将扭亏为盈（较万得市场一致预期低1%、低26%），我们将12个月目标价格从人民币57元上调至75元；2)将敏华控股评级从卖出上调至中性，因为该股的下行空间不大，而且2025年可能受益于以旧换新政策的提振。我们预计敏华控股2025财年收入/利润将下降5%/下降3%（较万得市场一致预期低4%、低5%），并将12个月目标价格从5.3港元下调至4.9港元。