贵金属研究框架

　　黄金是与股票、 债券截然不同的大类资产， 因其不提供贴现价值， 也不同于其他大宗商品， 因其对工业需求不够敏感。

　　黄金具有货币、 金融、 避险属性， 这些属性之间相互交集， 对应到抵抗通胀和危机两种情形（危机发生早期黄金只有相对收益） ， 这些特征对应到黄金的底层买入逻辑——保值。

　　黄金和美元可以同时具有保值属性。 美元计价使得黄金与美元有负相关性， 但在外汇非自由浮动的地区， 黄金和美元或同时具有保值属性。 近年来黄金价格上涨的部分动能来自亚盘。

　　实际利率、美元与黄金的负相关性框架，是很好的交易、择时指标，但不建议用来判断黄金的涨跌。

　　实际利率拆解：根据费雪效应，实际利率可以简单理解为名义利率-通货膨胀率，其隐含了两个变量，即衰退预期（影响名义利率）和通胀预期。黄金是抵抗经济危机和恶性通胀的品种，因此这两个变量本身都会影响黄金价格的预期。比较明确的一点是经济增速快速下行和高通胀同时发生时，实际利率会比较低，这时黄金弹性最大（类似70s滞胀时期的黄金行情）。

　　2018年以来，全球股票、债券的投资范式经历了明显的改变，除黄金以外，全球其他市场的估值和定价的逻辑也已经和21世纪初期不一样。其中有许多原因，包括不限于：中国进入工业化进程后期、中美贸易摩擦开启、俄乌冲突以及AI产业趋势的兴起。

　　拉长时间来看，全要素生产率的进步是脉冲式的。70年代和2004-2010年是瓶颈期，90年代和2010-2018年是快速上行期，瓶颈期黄金通常会有大行情。当全要素生产率进入快速提升时期，黄金的行情会告一段落。每一轮全要素生产率走势的变化，都需要衰退和出清。