有色月跟踪：资源国的觉醒，关注供给扰动

　　2月有色金属多数上行，工业金属铜、铝、锡、镍均有2%左右涨幅，而锑、稀土等小金属表现亮眼，涨幅达到5%以上，后续重点关注传统需求旺季对工业金属价格的提振、各资源国的政策扰动放大价格波动。

　　铜加工费重回负值，冶炼减产压力增加，消费旺季铜价上涨有空间。2月份铜精矿TC再次回落至负值，铜冶炼厂亏损扩大，截至2月底中国铜现货冶炼利润-2,083元/吨，长单冶炼利润为-678元/吨。另外，从2024年11月下旬开始国内废铜贸易商已停止从美国进口废铜，2025年冷料或更为紧缺。预计3-4月份铜价仍然偏强，重点关注矿端利润随铜价上涨增厚预期，以及减产或带动冶炼环节利润回升。

　　氧化铝价格回落，电解铝利润继续回升。2月份中国氧化铝市场过剩11万吨，新增和产能继续投产，氧化铝市场维持供需双增局面，原料端几内亚铝土矿报价回落，氧化铝价格将继续承压，带动电解铝利润回升。电解铝产能天花板已至，供给增量弹性有限，电解铝产能成为产业链核心资产，而需求端新旧动能转换，国内地产触底、海外战后重建有望拉动全球铝需求，电解铝利润或将继续回升。

　　资源国政策变化，供给扰动增加，关注集中度较高的金属品种。2月份各资源国开始陆续出台相关矿业政策变化，旨在提升资源变现能力，对供给端/成本端都将产生较大影响，或成为近年来的主旋律。如，刚果金禁止钴矿出口4个月；菲律宾拟立法禁止镍原矿出口、印尼连续出台外汇管制和金属计价模式变化等政策组合拳；缅甸税收政策变化等。重点关注供应集中在风险区域的金属品种，如镍钴锡锆等。

　　中国出口管制导致部分金属国内外价格“双体系”运行，内外价差值得关注。2024年8月份中国禁止锑锭出口，后又相继出台相关产品出口管制，海内外价差持续扩大，而锑进口原料多以海外价格作为基准计价，价差将导致中国原料成本抬高，全球直接面临原料低价销售中国的意愿降低，而海外又没有足够冶炼能力承接原料盈余的局面，具体直接反应在当前国内市场的原料紧缺，国内锑价大幅补涨。2月，商务部海关总署公布对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定，同样的逻辑或在诸如此类的小金属品种上重现，关注战略金属估值回归。

　　风险提示： 1、 全球贸易政策变化超预期，货物流通造成区域性逻辑变化； 2、 工业金属旺季需求不及预期。