牧业专题一：产能去化趋势确定，原奶价格反转可期

　　供需错配导致奶价波动，生产周期影响周期长度。原奶价格的波动主要系供需错配导致，复盘过去近20年奶价，平均来看原奶周期长度约在5年左右，每一轮周期长度受去产能速度、终端需求变化等因素影响。每轮原奶周期的上行年份大约为3年左右，主要系奶牛从出生到产奶至少需要23个月左右的时间，考虑奶牛配种与固定资产的修建，从决定扩大生产到产量提升至少需要2年的时间。去产能的速时间则受疫病、行业亏损程度、行业政策、需求变化等一系列因素的影响，上一轮周期在需求增速放缓和生产效率快速提升的背景下，奶价下行周期持续了约4年。

　　本轮原奶价格下跌接近4年，产能去化有望驱动周期企稳回升。本轮奶价自21年下跌至今已经超过3.5年，本轮奶价下跌的时长远超此前几轮周期，我们认为本轮下跌时间拉长主要系：1.规模化提升使得行业抗压能力增强；2.成本中枢下移，2023年行业才开始大面积亏损；3.肉牛价格低迷扰动去化意愿。4.终端需求表现弱于预期。奶价的持续下跌导致行业出现普遍亏损，2024年中我国奶牛养殖行业亏损面已经超过80%，亏损下2024年全年奶牛存栏同比下降约4.5%，目前行业依旧处于亏损状态，预计产能去化有望加速。

　　供需推演：国内产能去化持续进行，海外价格倒挂压缩进口量

　　奶价低迷持续亏损，奶牛存栏有望加速去化。根据产能和奶价的季节性趋势来看，我们预计2025H1原奶价格依旧存在下跌空间，目前奶价已经低于行业完全成本水平，随着奶价的持续走弱，上游牧业经营压力持续增加，而在牛肉价格上涨以及饲料储备的资金压力驱动下，行业去产能速度有望加速。同时根据奶牛的生产特性来看，2019-2022年的出生奶牛的淘汰高峰期在2023-2026年，亏损下前期快速增长的奶牛面临快速淘汰的境遇。2023年亏损以来行业已经连续2年淘汰低效奶牛，从生产效率来看预计边际增加有限，2024Q4我国牛奶产量同比下滑约9%，奶牛存栏下降即驱动产量下滑。

　　海外奶价企稳回升，进口端或仍有下降空间。随着国内奶价的持续走弱，进口大包粉比价提升导致进口乳制品持续减少，还原原奶数量后我国2022-2024E原奶进口量分别同比-15%/-10%/-8%，进口量占比从33%下降至28%。目前海外大包粉价格折算后高于国内生产成本，根据USDA预测数据2025年全球奶价相对保持平稳，而近期海外奶价持续提升，预计倒挂背景下进口端仍有下降空间。

　　供给下降叠加消费好转预期，年底奶价有望企稳回升。我们预计2025年产能与进口端持续呈现缩减态势，从奶牛存栏数据来看，2024年底奶牛存栏同比-4.5%，较前三季度平均奶牛存栏约下降2.5%，综合考虑我们假设截至2024年底整体供需端约有双位数左右的供给过剩。国内生产方面，我们认为随着亏损的持续进行，预计奶牛存栏单月去化速度平均有望超过0.5%；进口方面预计2025年进口总量依旧呈现下降态势，但是总体下降幅度或难以提升，我们预计总量下滑中高个位数到双位数的区间。若需求端整体平稳，根据我们的测算预计年底原奶供需有望基本平衡，考虑到政策端对牛奶需求的提振，预计下半年牛奶需求有望边际好转，奶价有望企稳回升。

　　2025H2周期有望触底回升，重视牧业投资机会

　　周期底部反转可期，重视牧业布局良机。牧业公司股价表现与奶价走势相关性较高且弹性更加充足，且在学习效应下投资启动时间逐步偏左，去化加速期已经成为投资布局两级。从历史估值位置与牧业公司盈利能力来看，目前板块估值水平依旧远低于景气上行估值中枢，随着板块去产能速度的加快以及奶价拐点的到来，板块仍有充足的上行空间，建议关注头部牧业集团。

　　风险提示

　　产能去化不及预期、终端消费恢复不及预期、政策风险、动物疫病风险。