保险行业研究：2024年报综述：股债双牛净利润高增，Margin提升NBV高增延续

　　核心观点：

　　利润：投资收益大增驱动利润高增。2024全年，上市险企归母净利润同比增速分别为：新华（+201.1%）、国寿（+131.6%）、众安（+105.4%）、人保（+88.2%）、太保（+64.9%）、平安（+47.8%）、中国财险（+30.9%），同比均实现高速增长，主要受益于资本市场表现较好下的资产端驱动。剔除OCI债券增值与人保系的长股投收益后的综合投资收益率及增长幅度分别为：阳光（6.5%，+3.2pct）、中国财险（6.3%，+4.2pct）、新华（6.1%，+4.3pct）、太保（6.0%，+3.3pct）、平安（5.8%，+2.2pct）、国寿（5.6%，+2.4pct）、人保（5.1%，+2.9pct）、太平（5.0%，+2.3pct）。

　　分红：利润大增新准则口径分红比例下降，但绝对值增长。上市险企每股分红增速及分红比例为：新华（+198%，30.1%）、国寿（+51.2%，17.2%）、太平（+16.7%，14.9%）、人保（+15.4%，18.6%）、中国财险（+10.2%，37.3%）、友邦（+8.8%,35.2%）、太保（+5.9%，30.2%）、阳光（+5.6%，40.1%）、平安（+4.9%，37.9%）。

　　假设调整：EV折价幅度整体可控。投资收益率下调50BP且风险贴现率普遍下调50BP后，EV除太平集团、寿险分别-13.9%、-15.7%外，普遍实现个位数增长，其中国寿、阳光、人保EV增长11.2%、11.2%、20.9%表现亮眼。

　　寿险：Margin驱动NBV高增。可比口径上市险企NBV增速分别为：人保（+127.0%）、新华（超过106.8%）、太平（+90%）、阳光（+88%）、太保（+57.7%）、平安（+28.8%）、国寿（+24.3%）、友邦（+16.8%），其中margin分别为人保（18.0%，+10.2pct）、新华（14.6%，+7.9pct）、太平（32.5%，+16.6pct）、阳光（22.1%、+11.3pct）、太保（21.9%，+8.6pct）、平安（26.0%，+7.2pct）、国寿（21.4%，+3.9pct）、友邦（54.5%，+1.9pct），主要受益于缴期结构改善、预定利率下调与银保渠道报行合一。都不回算上年同期数，NBV增速分别为：新华（+106.8%）、人保（+77.8%）、阳光（+43.3%）、太平（+21.2%）、太保（+20.9%）、平安（-8.2%）、国寿（-8.5%）。

　　Margin大幅增长驱动银保渠道贡献大幅提升。2024年银保渠道NBV占比与提升幅度分别为：阳光（55.7%，+0.1pct）、人保寿（47.2%，+19.8pct）、新华（40.1%，+26.7pct）、太平（34.9%，+21.6pct）、太保（32.8%，+15.9pct）、友邦（27.6%，+2.1pct）、平安（12.1%，+2.5pct）、国寿（10.5%，+4.5pct）。

　　财险：非车险增速分化，COR表现分化。1）保费：2024年原保费增速分别为：众安（+13.4%）、阳光（+8.1%）、太保（+6.8%）、平安（+6.5%）、人保（+4.3%），除众安外车险增速趋同，位于2.2%-4.4%区间，非车险表现分化，分别为阳光（+16.7%）、平安（+11.6%）、太保（+10.5%）、人保（+4.6%），人保增速较低主要受农险-5.7%拖累（部分农险不再计入原保费），太保、平安、阳光表现较好普遍受意健险、责任险驱动。2）COR：分别为众安（96.9%，+1.7pct）、平安（98.3pct，-2.4pct）、人保（98.5%，+0.9pct）、太保（98.6%、+0.9pct）、阳光（99.7%，+1.0pct），阳光、太保、人保同比抬升主要受台风雪灾等巨灾影响，众安主要受产品结构改变及一次性费用增加影响，平安优化主要受益于保证险影响出清。其中车险COR分别为人保（96.8%，-0.1pct）、平安（98.1%，+0.4pct）、太保（98.2%，+0.6pct）、阳光（99.1%，+0.2pct）；非车险COR分别为平安（98.8%，-7.7pct）、太保（99.1%，+1.4pct）、阳光（100.6%，+2.0pct）、人保（101.9%，+2.8pct）。

　　投资建议与估值：

　　财险板块承保投资双改善，Q1利润有望高增带来估值向上动力；寿险板块关注阶段性的β行情。建议保险股关注2条主线：①财险属于高股息防御型板块，在承保投资双改善情况下，Q1利润预计高增长，且25年承保业绩预计改善，有望带来估值突破。②寿险关注新华保险（高β）、中国太平（分红险占比高，新保业务质地好）。

　　风险提示

　　监管趋严;权益市场波动;长端利率大幅下行;宏观经济复苏不及预期。