贵金属双周报：暂停对等关税缓释系统性风险，黄金迎来较强上涨动能

　　投资要点：

　　贵金属板块：黄金持续突破历史新高。近两周，伦敦现货黄金上涨8.22%至3305.65美元/盎司，上期所黄金上涨7.03%至791.02元/克，沪金持仓量上涨8.97%至42.40万手；伦敦现货白银上涨3.10%至32.31美元/盎司，上期所白银下跌1.52%至8160元/千克，沪银持仓量上涨1.44%至90.31万手；伦敦现货钯上涨3.15%至951美元/盎司，伦敦现货铂上涨2.46%至959美元/盎司。

　　近期金价在美国关税政策暂停缓释系统性风险，以及众议院通过共和党预算蓝图的背景下快速上涨，我们认为主要原因包括：

　　1）特朗普4月9日宣布已批准“暂停对等关税90天”，并在此期间将普遍关税下调至10%。特朗普强调，暂停是出于灵活应变的需要，“总得有人做我们正在做的事”，并暗示谈判进展快于预期。美国虽然暂停了部分国家11%-50%的高额对等关税，但3月12日开始的25%钢铝税和4月2日起的汽车及零部件关税仍在执行中，且对药品等关键领域的新一轮征税已经在路上。特朗普宣布暂停后，美股当日快速反弹，一定程度上缓释了市场担忧的系统性风险。

　　2）美国众议院4月10日通过共和党版预算计划，为延长特朗普时代标志性减税政策铺平道路。这份以216-214的惊险票数通过的纲领性预算案包括：未来十年预计减税5万亿美元，同时新增5.7万亿美元政府债务。尽管具体实施方案尚待细化，但已明确将延续特朗普2017年减税政策。

　　3）美国3月零售销售额环比上涨1.4%创近两年来最大增幅。该数据高于市场预期，也高于2月0.2%的增幅，汽车等高价位商品销售额的增长是拉动当月零售销售额增长的主要因素。具体来看，汽车和零部件销售额环比上涨5.3%；电子产品和家电销售额环比上涨0.8%；建材类产品销售额环比上涨3.3%；健康保健类产品销售额环比上涨0.7%；运动器材、乐器、图书销售额环比上涨2.4%；服饰类产品销售额环比上涨0.4%；餐饮销售额环比上涨1.8%；家具和家居产品销售额环比下跌0.7%。

　　中期来看，“特朗普2.0”或在暂停关税的90天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能，建议关注阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）4月25日将公布美国4月密歇根大学消费者信心指数终值；2）4月30日将公布美国4月ADP就业人数；3）5月2日将公布美国4月失业率和4月季调后非农就业人口。

　　长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。随着特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，央行3月末黄金储备报7370万盎司，较2月末增加9万盎司，这是央行继去年11月重启增持后，连续第五个月增持黄金。

　　我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（25-27年Wind一致预期PE25/21/18x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（25-27年Wind一致预期PE20/18/15x）、中金黄金（25-27年Wind一致预期PE19/16/14x）、山金国际（25-27年Wind一致预期PE19/16/13x）。

　　风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险.