食品饮料行业研究：龙头业绩兑现度强，新品催化零食&软饮赛道高景气

　　白酒板块：本周进入年季报业绩披露期，业绩兑现度及表观回款质量等是边际关注重点，尤其是头部酒企的情况、以窥探行业的景气状态。其中，五粮液25Q1实现营收369.4亿元，同比+6.1%；归母净利148.6亿元，同比+5.8%；业绩略超市场预期。此外，五粮液25Q1末合同负债余额101.7亿元，考虑△合同负债后25Q1营收同比+7.3%；25Q1销售收现382亿元、同比+76%、表现亮眼，对应25Q1末应收款项融资余额193亿元，同比-88亿元，回款质量提升。虽行业层面景气度仍处于磨底阶段，但头部酒企仍具备相对优势，同时中小酒企的分化预计也会环比再加剧。

　　周内头部酒企核心产品批价保持平稳，其中飞天茅台批价小幅回升，临近五一假期，建议持续关注近期酒企的量价管控动作，例如媒体披露泸州老窖全品系暂停订单接收及发货，酒企渠道动作的目的始终是让渠道修复批价预期。目前我们维持行业景气度仍处于下行趋缓阶段的判断，类似上一轮周期中14年下半年至15年，该时期行业景气度不再断崖式回落、尤其淡季动销绝对量占比相对较低，但需求侧仍缺乏足够强的拉力。考虑产业层面已处于磨底阶段，白酒能受益于相对低估值具备防御性+潜在内需刺激预期，我们仍看好板块的配置意义、尤其是在市场风偏波动的时期。整体而言，中期维度伴随自上而下政策持续落地，预计能进一步夯实市场对于内需复苏的预期，白酒板块也具备潜在进攻性。预期先行、右侧催化在于实际消费表现能印证近期系列政策落地性。配置方向建议：1）价稳&护城河夯实的高端酒贵州茅台、五粮液，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头（如徽酒古井贡酒、迎驾贡酒，苏酒洋河股份、今世缘等），业绩兑现预期较优、基本面禀赋可期。2）顺周期潜在催化的弹性标的（包括泛全国化名酒泸州老窖、山西汾酒以及弹性次高端）、赔率仍可观。

　　软饮料：行业逐步进入旺季，景气度拐点向上。去年同期受雨水天气影响，呈现明显的低基数红利，我们预计多数企业有望在4月实现收入回补修复。本周我们发布华润饮料公司深度，我们认为在今年行业竞争趋缓背景下，公司作为龙二有望受益。叠加第二曲线仍处于成长初期，倘若旺季景气度改善，估值折价有望收窄。持续推荐大单品拓展人群+第二曲线快速铺货的东鹏饮料。及包装水市占率回补+东方树叶高成长的农夫山泉。

　　零食：新品类魔芋引领，行业维持高景气。本周盐津公布24年年报及25年一季报，24年/25Q1实现营收增速均超25%，主要系大单品魔芋品类快速放量，24年公司魔芋品类8.4亿元，同比+76%；25Q1低基数下具备翻倍增长，3月大魔王月销突破亿元，预计全年翻倍。我们认为魔芋品类仍处于成长初期，随着新渠道（定量流通、零食量贩、抖音等）加速下沉，渗透率仍有较大提升空间。且魔芋本身为精粉二次加工产物，口味和口感更为丰富，叠加健康概念属性，复购率等指标领先其他辣卤零食，未来市场规模有望向辣条等大单品看齐。持续推荐卫龙美味、盐津铺子，建议关注劲仔食品、甘源食品。

　　餐饮链：景气度处于底部企稳阶段，龙头展现出较强的经营韧性。目前餐饮链需求仍处于底部企稳阶段，参考北京、上海等地开始发放餐饮消费券，在政策刺激下需求改善有待逐步兑现，餐饮链有望迎来估值改善。此外龙头仍可凭借较强的规模和渠道优势实现挤压式增长。本周安琪酵母公布25年一季报，收入/归母净利分别增长8.95%/16.02%，收入端依靠海外高增长呈现较强的经营韧性，同时利润端受益于成本改善、利润弹性兑现。持续推荐安琪酵母、颐海国际，建议关注中炬高新。

　　风险提示

　　宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。