轻工制造：24&25Q1造纸板块综述：周期触底、向上不足，龙头聚焦产业链上下游延伸、差异化竞争优势放大

　　本期内容提要:

　　行业层面：造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存，2025年行业预计延续供需压力，盈利周期持续磨底、龙头持续开发创新产品、产业链上下游延伸、进一步扩大规模效益和差异化优势，集中度延续提高态势。此外，龙头企业积极拓展海外市场布局消化产能。

　　浆纸系：成本改善、纸价回暖，盈利改善。24Q4浆价周期触底，纸企成本环比平稳，盈利筑底；25Q1低价浆逐步入库，年末提价顺利落地、纸价小幅攀升（24年11月起晨鸣停产），纸企吨盈利小幅修复。我们预计25Q2纸企成本延续低位，盈利有望保持温和改善态势。细分来看：

　　1）纸浆：内外盘分化，后续或将持续低位震荡。24Q3海内外浆线集中投产，供给冲击驱动浆价高位下滑，24Q4整体延续底部震荡；25Q1海外浆厂集中停机检修，25年1-3月外盘纸浆连续三轮报涨，但国内需求疲软、下游纸贸商&纸企议价能力显现，内盘价格自春节后下滑。展望未来，4月Arauco阔叶/针叶报价分别-70/-45美元/吨，25年全球新增商品浆供给有限且供给扰动仍频繁发生，后续需求或将平稳，我们预计Q2浆价有望保持低位震荡，纸企成本有望维持低位。

　　2）文化纸：盈利能力逐季修复，龙头逆势表现突出。24Q4、25Q1双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨（同比-14.5%/-9.1%、环比-4.0%/-2.0%）、5426/5673元/吨（同比-6.3%/-2.1%、环比+3.8%/+4.4%）。24年11月后受晨鸣停机影响，文化纸提价函稳步落地，叠加低价浆入库改善成本，纸企盈利25Q1底部回暖。其中太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，底部利润持续抬升。新增供给方面，25年仍有五洲特纸15万吨（预计2025年中投产）、玖龙纸业130万吨（预计2025H1投产）新增产能，我们预计2025年供给压力仍存。

　　3）白卡纸：纸价底部震荡，盈利温和改善。24Q4白卡均价为4195元/吨（同比-14.3%、环比-4.5%），受益于晨鸣供给扰动、短期供需改善，25Q1均价提升至4307元/吨（同比-9.6%、环比+2.7%）。博汇纸业具备完善产业链配套布局、并持续优化产品结构，纸价历史低点背景下仍实现正向盈利。新增供给方面，25年仍有博汇80万吨（预计2025年投产）、玖龙纸业120万吨（预计2025Q2投产）、联盛100万吨、亚太森博120万吨待投产，我们预计2025年供给压力扩大。

　　4）特种纸：龙头优势扩大，份额提升。价格方面，24Q4由于短期供需压力增大，我们预计特纸各细分品类价格均环比下滑，其中格拉辛、描图纸、工业用纸等格局优异&供需匹配，价格相对坚挺。25Q1装饰原纸、食品卡等纸种价格触底回暖，但由于需求疲软，日用消费等预计延续承压趋势。销量方面，尽管需求平稳，但龙头积极扩产抢占份额，我们预计仙鹤、五洲、华旺等受益于新增产能爬坡，产销均逐季增长；吨盈利方面，低价浆25Q1持续入库，纸企吨盈利预计稳步提升。此外，龙头自制浆产能逐步放量，竞争优势愈发显著，其中仙鹤股份25Q1归母净利润为2.36亿元（同比-12.1%/环比+26.5%）、五洲特纸25Q1归母净利润0.65亿元（同比-51.7%/环比+85.5%）、华旺科技25Q1归母净利润0.81亿元（同比-45.1%/环比+33.7%）。新增供给方面，细分龙头24-25年集中投产，且大宗纸企产品逐步切入特纸领域，我们预计各细分赛道供需压力增加。

　　废纸系：价格震荡，盈利回暖。1）成本方面，24Q4、25Q1国废均价分别为1530元/吨（同比+3.8%、环比-2.9%）、1480元/吨（同比-2.2%、环比-3.3%）；2）价格方面，24Q4、25Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨（同比-4.8%/-6.2%、环比+1.1%/+5.2%）、3714/2821元/吨（同比-3.1%/-1.2%、环比+1.5%/+2.7%）。废纸系Q4旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善，其中玖龙纸业24H2归母净利润为4.69亿元（剔除永续证券影响后同比+124.9%/环比+38.5%）、山鹰国际24Q4/25Q1分别亏损4.0/0.4亿元。展望未来，目前纸价重返底部区间，尽管成本优化，但我们预计25Q2纸企盈利或将延续承压。新增供给方面，2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨（2025Q1已投产）、太阳纸业120万吨（预计2025Q4投产）、新乡亨利纸业30万吨（新增10万吨），我们预计表观供需压力缓和。

　　投资建议：关注浆纸一体、盈利改善的太阳纸业、仙鹤股份，关注盈利修复的华旺科技、五洲特纸、玖龙纸业等。

　　风险提示：国内需求低于预期，贸易摩擦超预期，竞争格局恶化