航空业年报及一季报点评：客座率持续提升，旺季弹性值得期待

　　投资摘要：

　　业绩概览：量升价降，24Q4-25Q1航司盈利仍然承压

　　24年下半年以来，航空业承受了较大的经营压力。24Q4三大航扣非归母共计亏损约108亿元，虽然较23Q4的合计亏损143亿有所收窄，但亏损金额依旧较大。25年Q1三大航扣非后亏损皆同比扩大，合计亏损由24年Q1的21亿提升至今年的44亿。“量升价降”的现象贯穿了整个2024年。以国内航线为例，24年上市公司国内航线客座率显著超过23年，25Q1客座率进一步提升；另一方面，经济舱平均票价明显下降，根据航班管家数据24年国内经济舱平均票价同比23年下降12.1%，较19年同期下降3.8%，淡旺季票价差距较往年有所放大。

　　国内航线展望：民航局推动供需再平衡，运力投放有序缩减

　　展望2025年，我们认为国内航线在经历持续过剩后，有望向供需再平衡演进。今年民航工作会议要求航空业必须统筹好政府和市场关系，促进航空市场规范有序发展。要着力增强航空市场供需适配度，动态优化客座率考核等精准调控措施，严控多承运人低客座率航段运力供给。同时，有针对性加强价格行为监管。可以看出民航局对于目前行业供大于求导致价格竞争过度的现象有清晰认识，将通过制定更合理，有针对性的考核指标约束供给端，以推进供需的再平衡。

　　从25Q1航司国内线的运力供给数据可以看出，Q1三大航国内线整体运力投放同比下降，春秋与吉祥的合计降幅较三大航更加明显。与运力投放下降相对应的是，三大航24年以来客座率较23年明显提升，25Q1同比继续提升。经过23和24两年的恢复，三大航国内航线客座率已经基本恢复甚至略微超过19年同期。中型航司则早已重新回到较高水平。如果25年行业能够在维持较高客座率的情况下压缩供给，稳住票价，对民航业盈利能力的恢复将有较大的助益。

　　国际航线展望：部分航线需求恢复进度缓慢，供给的结构性过剩短期或难避免

　　相比国内线，国际线的供需再平衡难度更大，主要是由于部分长航线的需求还远未恢复正常水平，导致平时应该执飞长航线的宽体机利用率偏低。目前能够投放的长航线已经较为饱和，继续增投则会影响票价水平；中短距离国际航线方面，淡旺季运力波动较以往有所扩大，航司在旅游旺季大量投放运力，旺季过后又迅速回撤，这也是运力投放较为饱和的体现。我们预计今年国际航线短期依旧会承受结构性的供给过剩压力。

　　飞机引进：航司飞机引进意愿低，关税战下后续供给或维持低增长

　　供给方面，预计25-27年行业供给端依旧会维持较低的增速。我们对比了三大航前一年年报中的飞机引进计划和当年实际的飞机引进数量，可以发现20年之后，三大航加总的实际飞机引进仅相当于前一年引进计划的60-70%；反观飞机的实际退出，则与计划退出基本吻合。整体看，航司的实际运力增长大概率明显低于其计划增长。供给端持续低增长，有助于市场逐渐由供需过剩向供需平衡转换，行业的盈利弹性有望逐步释放。

　　投资建议：PCF估值与三大航市值处于相对低位，旺季弹性可期

　　从PCF估值角度出发可以比较好的拟合24年及疫情前航空股的波动，目前航空股PCF估值降至20%分位以下。市值指标方面，经过持续调整后，三大航市值都处于18年以来相对较低的水平。

　　在此基础上，我们认为今年旺季航空股具备较强的向上弹性。票价方面，今年国内航线的供给管控及价格监管有望取得较好的效果。在淡季客座率已经较高的情况下，旺季需求的提升更多会转化为票价提升，价格弹性大概率超过24年同期；成本方面，燃油价格较24年同期具备一定优势；估值方面，目前航空板块PCF估值与市值都处于历史相对较低水平。目前行业处于淡季，且市场预期处于相对低位，我们认为行业股价位于左侧，建议重点关注行业旺季盈利弹性。

　　风险提示：宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。